（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩、李金宝）01 防水行业需求来自住宅、非住宅建筑和基建防水行业需求来自住宅、非住宅建筑和基建。防水行业下游需求结构中，住宅占比50%，民用和工业建筑占比30%，基建占比20%。参考 2020年建筑业新建面积结构中，住宅（含商业房住宅、保障性住宅、企业/农村自建住宅）占比约67%，非住宅建筑约33%。以上两个口径是基本匹配的，故防水行业下游 需求中，非住宅建筑和基建占比约50%，防水龙头企业收入中，基建收入占比在20-30%不等。需求同步或略滞后于新开工防水行业需求同步或略滞后于新开工。防水材料分为防水卷材和防水涂料，主要需求集中在地产开工阶段。具体看，防水卷材主要用于建筑施工环节，地下室、屋顶、 外墙、地下工程是主要的使用位置；防水涂料除了用于不规则的建筑施工位置外，也用于厨房、卫生间等室内装修。可以看到，防水企业单季度收入增长从滞后于新开 工增速到同步于新开工增速，我们判断原因或为房企对资金周转效率要求提高。传统需求总量逐步筑底从时点来看，复盘前两轮，基本面滞后于政策约1-2个季度。从趋势来看，行业总量筑底是无疑的。1）2015年9月，央行时隔5年再次调整首付比例，并于2016年2月 再次提出了首付比例的下浮空间，新增社融增速与主要地产数据于2016年初回正，家装建材板块全面反弹始于2016年2月；2）2018年10月中央政治局会议提出当前经 济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，12月中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节，房地产方面既重申“房住不炒”，但又强调“因城施策，分类指 导”，2019年2月新增社融ttm增速开始回升但仍为负，3月从负转正，家装建材板块股价全面反弹始于2019年1月。屋顶光伏拉动防水需求屋顶光伏是个充满机遇的细分赛道。据测算，存量的屋顶安装面积为38亿平米，新建的屋面 安装面积为0.8亿平米。仅考虑防水材料价值，预计未来十几年屋顶光伏有望拉动高分子防水 卷材的年均理论市场空间约100亿元，参考目前防水材料市场空间（约1500亿元），对应防 水材料需求增长约7%。02 水泥行业2021年简单复盘：弱需求，紧供给，宽幅震荡弱需求：2021年全国累计水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%。其中从5月开始需求增速转负，9月-12连续4个月需求降幅超10%，是过去10年最大降幅。 紧供给：8月底开始的双控限产对行业影响很大，部分区域（广西，云南、江西）9-10月产量同比下降约25%~30%； 弱需求从Q2开始，基本贯穿全年。而紧张供给自9月份体现，更多影响9-10的2个多月，价格从小幅超跌到大超预期暴涨的宽幅震荡演绎。当前时点，至暗已过，修复与纠偏是关键词投资端数据相对疲弱，经济压力在21Q4得到充分释放。无论是730政治局会议还是21年底 经济工作会议都可观察到政策端宽松已初现端倪，专项债加速发行和提前批额度可见一 斑，同时信用政策大概率在22年也较为宽松，赋予政府主导重点项目加速落地具备较强的 资金支撑。并且，地产端也在框架之类迎来政策上边际改善，即便短期开工端仍在寻底， 我们判断行业最悲观的需求预期时候已经过去，修复与纠偏则是当下的关键词。展望2022年：供需波动收窄，格局固化与再平衡水泥行业格局中期稳固不改，2022年供给依旧在极窄区间波动。一方面，双碳双控从运动战切换为持久战是趋势，因此全年行政约束供给依然可期，只是会更均衡贯 穿全年。 同时，产能置换大概率从表外置换切至表内置换，新增冲击几乎可忽略（其实2021年净新增已非常少，2021年新点火水泥熟料产能3574万吨，剔除置换关 停的产能2884万吨，2021年全国净新增产能690万吨），行业存量逻辑已然非常紧实。展望2022年：稳增长升温，基建复苏，弹性优选2022盈利看平看稳。我们认为需求只要不大幅下滑（我们判断2022H1大概率小负，2022H2需求有望转正），主导企业盈利依旧可维持在近3年高位状态。价格端 看，我们认为2022年价格峰值或很难媲美21Q4，但全年价格中枢/均值预计同比依然高于21年。（报告来源：未来智库）03 管材—塑料管道总量稳定，市政基建为主行业总量基本保持稳定。在2014年之前，地产的高增速以及塑料管渗透率的快速提升，带动 了行业总量的快速增长。近年来随着这两个趋势的减缓，行业需求基本保持平稳状态，2020 年行业总产量达到了1600万吨，同比增长2%左右。下游结构分散，地产市政为主。塑料管材作为基础材料，在各类工程中均有应用，其中占比 最大的为给排水领域，粗略按照地产及市政划分看，下游给排水市政占比40%、建筑相关 30%、其他市政12%、农业及其他19%。管材行业集中度也在持续提升集中度低，规模企业较少。2020年行业可查数据的CR5产量占比约为25%，其中中国联塑一家占比16%、永高占比4%。此外目前国内较大规模的塑料管道生产企 业3000 家以上，年生产能力超过3,000 万吨，其中年生产能力1 万吨以上的企业约为300 家，有20 家以上企业的年生产能力已超过10 万吨。为什么集中度提升相对较慢？下游客户虽然在集中，但因为管材使用涉及工序多产品复杂（管理成本高），且施工环节的材料浪费较多（施工浪费多），因此多为甲 指乙供，集采比例较低；市政领域多为项目为主，同样集采比例不高，多为招投标制。原材料对管材行业的影响管材原材料占比较高，对盈利影响较大。管材生产工艺相对简单，多为物理过程，因此制造费用等相对不高。企业营业成本中原材料占比通常在85%左右，其中 PVC等专用树脂占比在70%左右。过往来看，管材企业尤其是B端企业其毛利率与pvc价格成反比。中国联塑：低估的B端龙头大客户的口碑积累。公司在地产500强管材供应商首选率评选中多年以来稳居首位，且近几年品牌首选率稳步提升，2020年首选率达到29%。多年积累下的渠道优势明显。联塑作为行业龙头，多年积累之下与经销商共同成长，截止2020年公司共拥有1级经销商2397个，单个经销商对应销售额约为 1171万，对应行业其他龙头，经销商的体量明显更大，抗风险能力更强。最直接的反映，正是依靠多年与经销商的紧密合作，在原材料上涨周期公司可与经销 商渠道一起承担，保持相对稳定的盈利。规模优势明显，盈利具备优势。从分布来看，公司拥有超过30个以上的基地，几乎分布于全国各个省份，直接的体现在快速的产品供应能力以及更低的单吨销 售费用；更大的规模也意味着原材料采购议价能力的提升以及原材料的稳定及时供应。管道为主，产品结构持续多元化。塑料管道及管件是公司的核心业务，但近几年公司大型建材家居产业集团的定位逐步清晰，产品及服务涵盖管道产品、水暖卫 浴、整体门窗、海洋养殖、环境保护、建材家居渠道与服务等领域。2020年建材家居占比提升到了7.1%、建材服务占比5.6%。此外近日公司公告，成立联塑班 皓，进军光伏领域，进一步扩张业务版图。伟星新材：持续增长的C端龙头最像消费股的建材公司：工业品的壳，消费品的芯。伟星新材的ROIC在建材行业表现最好，且2013年以来呈上升态势，可媲美老板电器、苏泊尔等优质消费股。此外从 现金流及表现看，近几年公司分红率保持在70%以上，若进一步考虑现金流水平，公司表现更加优异。集中体现了集团自成立延续至今的可持续发展的经营理念。公司的核心竞争力源自于三方面差异化的不断积累。针对行业痛点，打造高端的品牌并进行星管家服务，使得公司产品溢价明显。丰厚的渠道利润，使得扁 平化的渠道拥有充足的服务能力及服务强度，进而正反馈于品牌和服务。同心圆打开新的空间，持续成长可期。前期摸索之后公司防水业务模式已经理顺，同心圆战略有望加速推进，品类扩张值得期待。预计2021、2022年业绩 约13、15亿，未来有望继续保持稳定增长。04 管材— PCCP行业PCCP的简介生产原理：PCCP 是由钢筒和预应力钢丝、混凝土构成的复合管材，这种管材是在带钢筒的混凝土管芯外，运用预应力技术环向缠绕预应力钢丝，最后在管外部施喷水泥砂 浆保护层而制成的管材。应用领域：PCCP 主要用于跨流域引水、农业输水、 城市输水、配水、工业园区输水等。5个领域：（1）一级水资源地至二级水资源地，从大江河与水源区水库引水至分 支河流与区域性水库，管径一般为 DN2600-DN4000mm；（2）从二级水资源地至工业园区，如从分支河流与区域性水库输水至工业园，管径一般为 DN1200- DN2400mm；（3）从二级水资源地至城市取水口、自来水厂、调节池，如从分支河流与区域性水库输水至城市取水口、自来水厂、调节池，管径一般为 DN1200- DN3000mm；（4）城市取水口、自来水厂、调节池至分水站，一般采用管径 DN600-DN1600mm；（5）从二级水资源地至农业节水灌溉地 从分支河流与区域性水库输 水至农业节水灌溉地，一般采用管径 DN1200-DN2400mm；产品分类：混凝土输水管道工程中，中小型口径管材（DN300-DN1200mm）主要采用PCP和RCP管，大口径管材（DN＞1200mm）主要采用PCCP管。目前，PCCP管 以其良好的物理力学性能在各种工程中得到了广泛的应用，尤其是在大口径、高工压、深覆土的管线工程中。PCCP和同类管材的应用领域和经济性对比PCCP寿命较长：评估 PCCP 的寿命可达 100 年以上；eg：1999 年 9 月 ，中国台湾集集发生 7.3 级大地震，震后中国台湾自来水公司对公共给水管设备损害调查，在所有管 线中，如钢管（SP）、球墨铸铁管（DIP）、塑胶管（PVC）等都遭到不同程度损坏，唯独 PCCP 没有出现任何损坏。PCCP当前格局——小企业出清，龙头在蛰伏集中度情况：2019年，我国PCCP总产量1145km，其中CR5为895km，份额为75%，市场处于类似垄 断状态。 市场变化3个特征：1、上市企业存续较好，集中度被动提升；2、非上市企业中，经营规模显著缩水， 如恒润集团；3）小企业出清较明显，如山东沃特，2016年118km，2019年仅为25km。当前时点如何看PCCP政策在修复。近日，水利部印发《关于实施国家水网重大工程的指导意见》，水利部办公厅印发《“十四五”时期 实 施国家水网重大工程实施方案》，明确加快推进国家 水网重大工程建设主要目标，重点围绕完善水资源优化配置体系。其中《指导意见》要求，到 2025 年建成一批重大引调水和重点水源工程，新增供水能力 290 亿方；农 村自来水普及率达 88%；大中型灌区灌排骨干工程新增、恢复有效灌溉面积 1500 万亩。1月10日，国务院常务会议指出要加快实施“十四五”规划《纲要》102项重大工 程项目和专项规划重点项目，特别是已论证多年的重大水利项目要抓紧实施，采取以工代赈方式，使部分暂时没能就业的农民工有活干、有收入。核心仍然在于政策托底经 济力度在强化，方式在多元化。报告节选：（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站