（报告出品方/作者：东吴证券，姚佩，邢妍姝）1. 复盘：重大突发事件后的股价下跌、企稳、回升本轮互联网强监管始于 2020/11 蚂蚁暂缓上市，年底中央经济工作会议“强化反垄断防止资本无序扩张”作为 2021 年的八项重点任务之一。此后我们看到阿里巴巴、美团、腾讯、滴滴等互联网企业的政策监管措施持续出台，互联网中概股的股价持续下行。这在历史上与 2011/7 温州动车事故、2012/11-12 白酒“塑化剂”事件、2018 下半年长生生物疫苗造假触发的相关行业股价下跌非常类似，都符合“突发事件-改革或政策密集出台-相关行业股价下行-新监管框架构建-股价构筑底部”的演绎方式。通过对高铁、白酒、医药行业重大突发事件过后的股价复盘，我们总结出几点相对普适的规律：①下跌：突发事件后下跌持续 11 个月，跌幅 45%；②触底：政策释放事件定性、相关制度体系化建设开始是信号；③震荡：半年至一年，期间小幅反弹约 25%；④上行：政策在数据上的进一步落地、企业家信心重建等信号相对领先，盈利改善最为根本，但一般与股价同步；1.1. 下跌时间&幅度：平均下跌 11 个月，跌幅 45%重大突发事件后，相关行业平均下跌 11 个月，调整幅度 45%。在铁道部人事变动、白酒“塑化剂”事件爆发、医保局正式挂牌后，高铁、白酒、医药生物指数分别开启为期 11、14、7 个月的下跌周期，跌幅分别达到 50%、51%、35%。相关指数触底后，一般会经历一段时间的横盘震荡，此后历时约 1-2 年达到前期高点。历次事件后，股价分别横盘震荡 11、6、1 个月；此后历时 21、10、14 个月，即大约 1-2 年回到前期高点。值得一提的是，在白酒“塑化剂”和高铁事件中，股价触底后震荡超过半年，在此期间，股价都经历 3 个月、25%左右的小幅反弹，反弹幅度相对跌幅占比约 25%，较市场整体也有一定超额收益。与高铁、医药不同，白酒相对收益回升更为滞后。高铁、医药指数触底回升期间，绝对收益和相对收益均有上升，而白酒指数则不同：从绝对收益角度，白酒指数 2014 年初触底后开始回升；但从相对收益角度，2014 年 A 股进入牛市，白酒指数跑输市场整体，直至 2016 年初，白酒以其稳增特性取得超额收益，并不断创新高。除了白酒行业本身的特征外，更重要的是白酒批价和存货等基本面呈现明显的改善迹象。因此我们更倾向于白酒触底后真正开启上行周期的时点为 2016 年 1 月。1.2. 何时触底：事件定性、行业监管规范出台等政策信号股价触底政策信号：事故定性、阶段性成果评价、相关法律法规完善。①温州动车事故处理定性中强调设计缺陷、审查责任等，未对高铁发展方向的本质做出否定；②“禁酒令”推行后，反腐工作体系化建设文件出台、政治局会议评价阶段性成果为“取得一定成效”，意味着后续反腐工作趋于常态化，可预测性提升；③长生生物退市以及疫苗管理法案提交人大审议、医药第一批集采落地，事件冲击落地、政策的后续推进有据可依。高铁：2011/2 下跌，2012/1 触底。高铁指数的下跌始于 11 年初铁道部部长刘志军被免职，7.23 温州动车事故导致指数进一步探底。触底：2011 年底“7.23”动车事故处理定性。2011 年 12 月 28 日，“7.23”动车事故处理结果公布，调查结果将其定性为“一起因列控中心设备存在严重设计缺陷、上道使用审查把关不严、雷击导致设备故障后应急处置不力等因素造成的责任事故”。至此，“7.23”动车事故正式落地，高铁指数于 2012 年 1 月 5 日触底，这也是高铁指数近十年来的底部。白酒：2012/11 下跌，2014/1 触底。2012/11/19 酒鬼酒塑化剂超标，白酒板块开始下跌。更为深远的影响来自 2012/12/4 中央政治局会议，首次提出“八项规定”；2012/12/24《中央军委加强自身作风建设十项规定》，即“禁酒令”下发。2013 全年，中办、国办、中组部、纪委、中宣部、财政部等多部门密集出台多项具体措施，严格控制各类公务招待和公款消费，自此白酒板块长期下行。触底：反腐取得阶段性成果。积极信号有二，均出现在 2013 年底：一是反腐败工作体系形成，2013/12/25 中共中央印发《建立健全惩治和预防腐败体系 2013－2017 年工作规划》，作为往后 5 年党风廉政建设和反腐败斗争的重要依据，自此反腐工作进入常态化，可预测性提升；二是高层对反腐工作的阶段性成果做出肯定，年底的政治局会议总结 2013 年工作提到，“党风廉政建设取得了一定成效”，这意味着往后的反腐工作不会持续加压。白酒指数于 2014/1/9 触底，开启为期半年的震荡筑底。1.3.1. 政策：从落地到数据验证触底：长生生物和集采两大利空落地。2018/11/15,《4+7 城市药品集中采购文件》发布，11 个试点城市开展药品集中采购，医药集采政策正式落地。2018/11/16 退市新规修订，完善重大违法公司终止上市的主要情形，其中包括在公众健康安全领域有重大违法行为；2018/12/11 长生生物收到证监会强制退市通知；2018/12/23 国务院将疫苗管理法草案提请人大审议，系我国首次就疫苗管理进行立法。长生生物的重大突发事件同样以相关法律法规的完善为利空事件落地信号，同时压制股价的集采政策随着第一批集采正式落地，也对此后的医保谈判、集采推进提供了方向和具体依据。医药指数在 2019/1/3触底，短期震荡后于 2019 年 1 月底开启新一轮上行周期。1.3. 何时回升：数据验证行业景气向上1.3.1. 政策：从落地到数据验证高铁：震荡筑底近一年，2012/12 回升来自铁路投资意愿上升。经济增长承压，2012下半年以来政策方面持续释放积极信号：6、8、9、10 月，铁道部四次调增固定资产投资规模至 6300 亿元，实际全年投资完成额 6340 亿元，较 2011 年 5906 亿元实现正增长。政策上释放的积极信号得到数据上的验证之后，高铁指数开启上行。此后 2013/3 铁道部撤销、组建中国铁路总公司、铁路政企分离，2013/8 动车组招标正式重启等政策都对高铁相关股价进一步上行构成支撑。白酒：震荡筑底半年，2014/7 绝对收益回升对应反腐进入常态化。2013 年底反腐败工作体系构建、年底政治局会议做出“党风廉政建设取得了一定成效”的阶段性成果评价后，白酒行业 2014/7 迎来绝对收益的上行。2014 下半年开始，纪委查处违反八项规定人数同比增速自 150%高位迅速回落，白酒上行加速；2016 年初白酒相对收益上行，数据上对应纪委查处人数的第二次大幅下行。1.3.2. 企业家信心重建：资本开支&股权激励公司数增加企业家信心得以重建后，相关行业股价上行。传统行业：产能利用率回升是积极信号，资本开支上行意味着管理层信心回升、开始增加投资，一般领先或同步于股价变动，高铁、白酒较为典型；而对于成长类公司，股权激励的行权条件一般包含业绩目标，一定程度上可以反应管理层对公司增长的预期，例如医药行业股权激励数目、回购公司家数和规模明显提升，从股价上反应其成长属性的预期恢复，股价基本企稳或下行接近尾声。（1）传统行业：资本开支上行，领先或同步于股价。①高铁：资本开支上行领先股价半年。高铁本身具备基础设施属性，与政府投资关联大、计划性强。在全国铁路固定资产投资规模以铁路板块资本支出/（折旧+摊销）来衡量板块资本支出是否处于扩张状态，该值 2012 年中触底回升。高铁板块股价则于 2013年初，全国铁路固定资产投资和高铁板块资本支出均有回升趋势后，开启新一轮上行周期。②白酒：资本开支与股价变动长期趋势基本同步。2014 年初白酒股价触底时，资本支出/（折旧+摊销）仍处于从 3.2 的高位加速下行过程中；2014 年中股价开始上行，该比值大幅降至 2.2，低于 2011 年的前低水平。2016 年该比值降至 1 以下的历史极低水平，随后开始震荡上行，对应白酒指数自 2016 年初绝对和相对收益均开启上行。中长期视角下，白酒资本支出变动与股价的长期波动趋势较为相关，基本呈现同步关系。③医药：产能利用率回升略领先于股价。医药行业资本开支和股价的关系并不明确：2018 年底医药行业股价触底回升，板块资本支出/（折旧+摊销）处于阶段性高位 2.5，此后持续回落，2020/6 降至 1.8 左右的历史低位。但从产能利用率来看，2018 年底，医药制造业产能利用率停止自 2017 年底以来的持续下行，回升 0.5 pct 至 77%。医药生物行业股价 2019 年元旦过后开始回升，产能利用率略领先于股价。（报告来源：未来智库）（2）成长行业：股权激励和回购公司家数增多领先股价。医药：股权激励和回购公司家数明显增多，领先股价约一个季度。从行业属性来看，医药行业还具备较为明显的成长属性。股权激励一般伴随业绩增速目标 10%，甚至更高的行权条件，一段时间内行业整体股权激励公司数明显提升，往往带来提振预期、稳定股价的作用，这在 2012Q4-2014Q2、2015Q1-Q2 均有体现。2018 年也类似，Q3 发布股权激励预告公司数提升到 17 家，占全部 A 股预告公司数的比例从此前 4-7%的水平提升至 14%；虽然 Q4 略有下降，但 2019 前三季度，预告股权激励公司数保持在 10 家以上的相对高位，这在一定程度支撑医药行业 2018 年底开启的股价上行周期。此外，回购的作用也类似，2018/11 医药行业回购公司家数和规模分别大幅提升至 18 家、37 亿元，医药行业股价的此轮下跌基本步入尾声。1.3.3. 盈利相对优势：股价上行的必要条件高铁：2012Q2 净利同比止跌，2012Q4 比较优势显现，对应股价上行时点。高铁指数成分股单季净利同比增速在 2012Q2 停止自 2011Q4 以来的持续下行，较前值回升 8pct 至-30%；此后持续回升，2012Q4 单季净利同比转正，并超过全 A 非金融。2013-2014年高铁指数的季度盈利增速基本保持在 20%以上，且高于 A 股非金融整体 10 pct 左右。ROE 的变化略滞后单季净利同比，2012Q4 止跌回升；但优势更为稳定，2013Q1 达到9.8%，超过全 A 非金融，并将比较优势持续到 2017 年中。股价止跌略领先于盈利企稳时点，而开启上行周期时点则与盈利显现比较优势基本同步。白酒：2013H2 高端白酒批价止跌领先股价企稳半年。“八项规定”之后白酒行业股价的两次拐点都和基本面相关：2013 下半年开始，以茅台、五粮液为代表的高端白酒一批价基本止跌，显示经销商的利润企稳、供需关系不再持续恶化，白酒股价绝对收益上行；2016 年中开始，高端白酒一批价开启新一轮上行，白酒指数绝对和相对收益都开启中长期上行周期。从业绩角度，白酒行业单季净利同比增速于 2013Q4 触底，2015 年开始超过 A 股非金融，并取得全年 11%的增长；业绩触底回升时点和股价基本同步，相对收益则在盈利相对优势显现之后 3 个季度。医药：2019Q1 开始盈利稳增优势明显，2019/1 股价持续上行。2019Q1 开始，医药行业的单季净利同比增速转正并超过全 A 非金融：2019 前三季度，医药行业单季净利同比增速分别为 13、-5、6%，远高于 A 股非金融 1、-6、-2%，2019 年报短期下降之后，医药行业的增速优势长期持续；此外 ROE（TTM）来看，2018Q4-2019Q3，A 股非金融从 8.3%持续降至 7.8%，医药行业则从 9.4%略升至 9.5%。盈利稳增优势之下，医药行业股价 2019-2020 年持续上行。1.3.4. 基金持仓：加仓需看到明确的盈利上行信号，支撑股价上行白酒：重大突发事件后果断减仓，股价和盈利上行趋势确立后再度加仓。白酒塑化剂事件始于 2012 年 11 月，公募基金 12Q4 大幅减仓白酒 6 pct 至 9%，13Q1 再度大幅减仓至 3.8%。但在加仓方面，机构操作偏右侧：白酒 2014 年初止跌，公募基金持仓相对企稳，直至 2016 年初白酒板块的盈利上行趋势确立后，公募基金持仓才从 2016Q3 2.5%持续上升至 2018Q2 15.7%。医药：股价与盈利同步触底，机构加仓滞后两个季度。2019 年初集采和长生生物事件均落地，股价和盈利于 2019Q1 同步反弹，但公募 Q1 仍在持续减仓，直至 2019Q3 再度加仓医药。2. 复盘行业格局：龙头地位稳固，需求和政策影响格局2.1. 行业集中度提升，龙头依然是龙头龙头依然是龙头，地位更稳固。对于行业龙头而言，除非其处于重大事件风暴中心，例如 2018 年的长生生物；否则宽广的护城河之下，行业龙头地位进一步凸显。高铁事故、白酒塑化剂、医药集采事故发生之前和股价触底后一年，相关行业龙头中国南车/中国中铁、茅台/五粮液、恒瑞医药/药明康德的行业龙头地位均未发生改变。行业集中度提升，白酒、医药相关行业龙头市场份额进一步扩张。重大突发事件过后，两方面的因素带来行业集中度的提升：第一，重大突发事件行业基本面冲击的过程中，造成中小企业出清，类似供给侧改革；第二，重大事件过后，往往面临更为严格或规范的监管政策，客观上提升行业进入门槛，市场份额进一步向龙头集中。这在白酒、以及医药中与集采相关性较高的行业中有较为明显的体现：白酒营业收入 CR5 在八项规定出台之前 56%，2020 年底提升 77%；医药子行业中化学制剂、医疗服务、中药板块营业收入 CR5 也分别从 2017 年底 32、56、39%提升至 2020 年底 34、65、45%，其中化学制剂受集采影响较大，医疗服务则受政策扰动较小，资金进一步聚焦之下，龙头份额也有明显扩张。2.2. 高铁：产业链议价能力变化，信息化系统边缘化高铁：国有龙头掌握核心赛道，离核心更近的板块股价表现更好。高铁行业中，龙头本身已经处于垄断地位，因此在温州动车事故后，随着市场整体扩容，龙头的份额并未有进一步扩张。但行业格局来看，龙头仍是板块的核心，且以龙头为主的轨道、车辆子板块的收益率相对更高。具体而言，高铁子板块大体可以分为偏上游的轨道，以及偏中下游的车辆、信息化系统。在温州动车事故之前，即 2008-2011 年，信息化系统每年的收益率显著高于车辆和轨道板块；但 2012 年轨道和车辆随着事件定性、招标重启开始修复，分别实现 33%、9%的正收益，信息化系统当年仍亏损 13%，此后 2013-2021 近9 年间，信息化系统除 2013、2015、2019 年外，均跑输轨道和车辆板块。背后原因可能在于竞争格局的不同，轨道和车辆子板块分别包含中国中铁、中国铁建和中国中车这样的国有龙头，而信息化系统板块主要是高铁运行系统的提供商，竞争格局较为分散，以小企业为主。高铁事故后，安全性成为高铁招标中的首要考虑因素，核心供应商难以被轻易替代；而创新性的需求相对靠后，信息化系统板块的中小企业成长属性吸引力减弱。2.3. 白酒：需求从政府到私人，区域白酒龙头股价低迷白酒：提价节奏和渠道优势下，龙头率先回升；需求部门从政府到私人，区域性白酒疲态渐显。2013 年“八项规定”风波过后，白酒行业呈现两个比较明显的变化。一是白酒行业整体触底回升，但节奏有异：2014 年白酒行业的触底回升主要由高端白酒、区域性龙头以及低端白酒贡献，例如茅台、洋河、老白干年收益率均超 60%；而次高端涨幅相对滞后，但 2017 年后次高端白酒的优势逐步显现。背后原因可能在于提价节奏：高端白酒零售价 2014 年停止下行，2015/5 茅台、五粮液开启提价周期；而次高端白酒零售价 2015 年停止下行，2017 年汾酒、水井坊都开始提价，基本滞后高端白酒 1-2 年。更深层的原因则在于渠道话语权和基本面差异。二是消费升级背景之下，白酒主要消费需求部门从政府向私人的转变，导致白酒行业整体格局与此前发生明显变化：2014 年之前，区域性龙头和低端白酒如古井贡、洋河、老白干收益率相对更高，但 2014 年后高端、次高端白酒的股价表现明显更优。2.4. 医药：集采之下创新重要性凸显，CXO 景气持续高增医药：规避集采风险、提升研发实力成为中长期最重要的投资逻辑之一。2018 年底第一批集采落地后，集采常态化持续推进，2019/12、2020/9 分别开展第二、第三批医药集采，集采成为影响医药行业格局的长期逻辑之一。一方面，对集采基本免疫的板块年收益率长期占优，如医疗服务、化学原料药，2019-2021 年累计收益率分别达到 209%、152%，领先所有医药子板块。另一方面，集采直接导致进入集采目录药品价格大幅下降，仿制药进入低毛利时代，药企面临选择：压缩成本费用以保证合理利润空间，或者大力研发创新以寻求新的利润增长点。第一条路径之下，我们看到 2018 年后，受集采影响较大的板块，如化学制剂，过往销售费用对股价带来的正向推动效应转为负向；而第二条路径之下，研发费用对股价的正向驱动作用更为明显，根据研发支出占比和股价的拟合公式，斜率从 2015-2017 年的 0.3 升至 2.6。资本市场选择成长性更强的赛道，CXO 板块涨幅领先。子板块股价也和研发支出表现出明显的相关性，从申万三级子行业看，研发费用/营业收入占比超 5%的医疗器械、生物制品、化学原料药、化学制剂 2019-2020 两年涨幅分别 164、140、123、97%，基本实现股价翻倍，明显领先研发支出占比相对较低的医药商业、中药涨幅 41、20%。医疗服务板块的涨幅主要由 CXO 贡献，若将板块内部成分股进一步拆分为 CXO 和非 CXO两部分，CXO 部分研发费用/营业收入占比达到 4.6%，远高于非 CXO 部分 1.4%；股价表现看，CXO 成分股 2019-2020 涨幅中位数 189%，明显领先非 CXO 3.1%。CXO 作为创新药上游，其创新实力得到市场充分定价。3. 强监管后的互联网：构筑底部，格局重建3.1. 此轮互联网行情演绎到哪步：筑底，等待上行信号（1）跌幅与时间：54%，7 个月。从最大跌幅和持续时间来看，阿里巴巴持续下跌11 个月，腾讯、美团、拼多多、京东等互联网龙头 6 个月，平均跌幅 54%。对比前几次重大突发事件后，相关行业平均下跌 11 个月、跌幅 45%；估值角度，以 PS（TTM）作为参考指标，各互联网龙头公司 8 月股价低点，对应 PS（TTM）0-2%历史分位，其中腾讯已经处于近十年最低估值水平；仅美团仍在上市以来 57%历史分位，处于中性偏高位置。从股价跌幅和估值角度，目前各互联网龙头已现的股价低点已经触及底部。8 月低点至今反弹幅度/此前跌幅：平均 25%。统计今年 8 月股价低点以来的反弹幅度，互联网龙头最大反弹幅度 25-40%，平均反弹幅度达此前跌幅的 25%，与高铁、白酒底部震荡区间的反弹幅度 25%基本相当。根据历史经验，触底后相关行业一般维持震荡 6-12 个月，此后股价开启长达 3-5 年上行周期。简单类比，我们认为互联网龙头股价 8 月下旬后进入筑底阶段，明年一季度以后可能开启上行周期。（2）反垄断强监管拐点信号显现。对比高铁、白酒、医药行业的政策演变，基本遵循路径：①重大突发事件&事件调查②政策强监管&密集落地③释放边际信号&构建新监管框架④新框架发布&政策常态执行。此轮互联网强监管起于突发事件：2020/11/3 上交所暂缓蚂蚁科创板上市；随后政策定调互联网强监管：11/30 政治局会议首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”、年底中央经济工作会议将此作为 2021 年八项重点工作之一。21/1-21/8 政策密集落地：互联网/教育/医疗多领域监管措施密集出台。（报告来源：未来智库）2021 年 8 月以来政策拐点信号出现：事件定性、阶段性评价、监管框架构建。①事件定性：2021/8/26 中财办副主任韩文秀表态“整治规范互联网平台不是针对民营企业和外资，共同富裕不是‘杀富济贫’”；②阶段性成果评价：8/30 深改委会议首提“防止资本无序扩张初见成效”；③监管框架构建：深改委会议通过《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》（以下简称《意见》），作为互联网监管的顶层设计文件，代表新监管体系开始构建。④10/18 中央政治局集体学习数字经济，数字经济定性为把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择。拐点信号构筑股价底部。往后反垄断新监管构建体现为《反垄断法》修订与国家反垄断局监管地位提升，随后反垄断转为日常监管执行。复盘发现重大突发事件后，直接涉及的公司股价率先下跌；随着政策强监管定调和政策密集落地，行业整体股价持续下行；直至政策拐点信号出现，股价触底震荡；待政策执行并在数据行有所体现后，股价开启上行周期。此后需跟踪政策具体执行及其在市监局反垄断和违反公平竞争处罚案例等数据上的体现。（3）企业家信心重建：资本开支、回购等积极信号初步显露。互联网龙头收并购是其扩张业务版图的主要方式。阿里巴巴 2020 下半年以来、腾讯 2021 下半年以来并购案例数较前期明显降低，尤其阿里巴巴 2020-2021 年 11 月发起收并购案例合计 23 起，不及 2019 年 51 起的一半。2021 年 9-10 月，两家互联网龙头未有并购案例，11 月二者分别发起一例收购，热情较前期仍相对偏低。但资本开支和回购方面，积极信号初步显露：资本开支角度，互联网龙头中京东和美团分别在 2017-2018 年、2019-2020 年大幅增加资本开始，资本开支开始上行阶段对股价都构成较为明显的支撑。虽然 2020 年行业面临强监管，但美团、京东、腾讯资本开支仍逆势扩张，考虑到海外监管要求，中概股基本仅在年报披露资本开支相关指标，后续跟踪 2021 年资本开支，若多数公司该项指标持续回升，可视为企业家对未来信心加强；回购角度，9-10 月港股互联网公司回购家数都保持在 10 家以上，占比也达 15%以上，为一年来的高位；除此以外，腾讯 8/19-9/30 持续回购股票 558 万股，回购金额共计 26 亿港币，龙头公司大幅回购对行业整体有一定的风向标作用。回购积极信号一般领先股价 1-2 个季度，从这个角度，互联网中概股可能在 2022 上半年开启上行周期。（4）盈利：腾讯月活数据显露积极信号，盈利比较优势 2022 年可能显现。各互联网龙头 2021 年报数据尚未公布，从彭博预测数据来看，无论从净利还是营收同比增速的角度，各家公司 2021 年均处于下行通道中，仅拼多多 2021 年 Non-GAAP 口径额预测净利同比 55%较上年上行。经营数据对此也有一定印证：2020 年 GMV 同比增速阿里15%、京东 25%、拼多多 67%，京东较 2019 年持平，阿里、拼多多都有一定回落；更高频月活跃账户数同样显示包括腾讯在内的各大互联网公司自 2020/3 以来，增速处于持续回落通道，但腾讯 2021Q1-Q3 增速分别为 3.3、3.7、4.1%，连续两个季度呈现缓慢回升，显露一定的积极信号。2022 年互联网公司的盈利优势开始显现：一方面，Non-GAAP 口径下，各大互联网公司预测净利同比增速拼多多 682%、美团 96%、京东 52%、阿里 26%、腾讯 16%，均较 2021 年有明显回升；另一方面，2022 年虽然各大互联网巨头的预测营收增速较前几年的高增整体下台阶，腾讯 17%、阿里 27%、京东22%，而美团 38%、拼多多 41%，增速相对更高，这与其所处发展阶段更为早期有关；但 2022-2023 年各大互联网公司整体保持 20-30%的营收增速，这与国内全年 10%的预测 GDP 同比增速相比，仍表现出较为明显的增长优势。3.2. 互联网新格局构筑：龙头稳固、赛道切换3.2.1. 政策：构建反垄断监管新框架数字经济：现代产业变革中地位凸显，监管完善是治理体系核心。首先，对于数字经济的地位，其定义为“新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择”，主要在三个方面发挥作用：构建新发展格局、建设现代化经济体系、构筑国家竞争新优势。其次，当前数字经济发展的两项核心任务在于：一，提升自主创新能力，实现关键核心技术攻关；二，推进新型基础设施建设，包括高速泛在、天地一体等领域的综合性数字信息基础设施建设，并实现产业化、规模化应用。再次，明确数字经济发展的方向是与实体经济融合发展，包括传统产业数字化，和数字产业化，即互联网、大数据等与产业深度融合，并在此基础上培育“专精特新”和制造业单项冠军企业。最后，明确数字经济治理体系的构建框架，主要内容即在于监管体系的完善，包括法律法规制度建设、监管实施、平台企业义务与责任的明确、以及国家安全制度体系构建等，除此以外还包括数字经济的基础，即理论研究，以及外延拓展，即国际合作。监管新框架呼之欲出。监管体系构建和执行是相关行业股价得以进一步上行的前提条件之一。往后政策跟踪重点：2021/8/30 深改委审批通过的《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》发布。从会议对《意见》表述来看，涉及领域包含平台经济、科技创新、信息安全、民生保障。监管框架的核心是反垄断和反不正当竞争，具体包括全市场准入制度、公平竞争审查机制、数字经济公平竞争监管制度、预防和制止滥用行政权力排除限制竞争制度等。我们在此基础上构建的政策监管跟踪框架包括反垄断和公平竞争、金融科技、数据安全、劳动保障四个细分领域。监管政策对于行业的影响主要有三个方面：进入门槛的提升、需求方向的切换、盈利模式的变化，分别对应高铁核心赛道的估值扩张、白酒全国性龙头的市占率进一步提升、以及医药公司的竞争力从销售能力向创新实力转变。进入门槛的提升有利于龙头地位进一步巩固，而从目前互联网监管政策框架出发，可以寻求监管常态化之下互联网的未来转型方向，主要有三类：其一，反垄断和公平竞争是核心，直接导向互联网中概股未来需求方向的改变；其二，对劳动保障监管的规范，对企业带来的直接影响是人力成本提升，以创新能力提升来寻求新的利润增长点是政策导向、也是资本市场认可的方向；其三，一些公司的主营业务方向将长期受到监管政策限制，亟待业务转型以避免走向没落。3.2.2. 格局变化一：龙头地位进一步巩固进入门槛提升：龙头地位稳固。截至 2021 年 10 月底，腾讯、阿里、美团等互联网龙头分别以 3.8、2.9、1.4 万亿的市值规模远远领先行业中其他公司。历史上重大突发事件中，行业龙头股价也经历较大调整，但若非涉及重大违法事故，其龙头地位短期难以颠覆。而且随着行业监管规范带来的进入门槛提升，过往通过粗放扩张抢占市场的模式难以再现，新进入者颠覆行业的可能性降低，而龙头公司凭借技术、规模优势，地位将得到进一步巩固。在资本市场上往往体现为龙头公司市值可能在此后一年、甚至更长时间内进一步扩张。以腾讯、阿里、美团为代表的龙头，在没有出现重大违法问题的情况下，可能股价率先回升。3.2.3. 格局变化二：需求向下沉市场、海外市场、企业端转变第一，反垄断和公平竞争——需求方向切换。反垄断和公平竞争政策之下，互联网龙头传统的“早期补贴-中期并购-后期垄断用户”扩张模式将彻底被颠覆。这对互联网企业带来的挑战在于，新的需求方向的挖掘。从政策导向来看，8.30 深改委会议提到对企业的支持方向包括便利人民生活、参与国际竞争，由此导向的新的细分赛道方向包括下沉市场、国际贸易；此外从消费端向产业链上游拓展，即产业互联网，也是值得挖掘的方向。具体而言：①社区团购、助农：便利下沉市场。一、二线城市互联网用户数已经接近天花板，下沉市场的需求尚有进一步渗透空间，同时也是符合“共同富裕”的方向。美团、拼多多在本地生活、助农方面已经获得一定先发优势，但过往通过低价抢占市场份额的模式不可持续，扩展方向更多来自互联网通过大数据、算法等技术优势提升效率、降低社会总成本，从而达到便利人民生活的目的。②国际贸易：拓展海外市场。目前各互联网龙头的收入情况看，仅阿里巴巴有占比7%的国际业务，腾讯海外收入主要来自游戏，而其他互联网龙头的收入几乎全部来自国内。作为外向型经济体，通过跨境电商等模式拓展海外市场、参与国际竞争，一方面拓展需求空间，另一方面参考德国经验，也可以进一步倒逼国内制造业升级。中概股互联网中，声网、猎豹移动等公司 2020 年海外业务收入占比超 10%，在海外市场拓展方面有一定先发优势。②云计算：互联网从消费端到产业端。受限于工业企业生产流程、经营模式差异较大，底层协议打通涉及多方利益分配等问题，国内外产业互联网的发展目前所见成效都相对有限。但从美国经验来看，云服务提供商在产业互联网的推进过程中率先受益，目前阿里巴巴、腾讯等互联网龙头在云服务方面都有布局。3.2.4. 格局变化三：盈利模式变化之下的创新和转型要求第二，监管规范带来成本提升——技术创新。一方面，技术创新是政策对互联网监管的根本导向：8.30 深改委会议所支持的互联网企业未来方向中，“科技进步”排在首位；目前《反垄断法》修订草案的总则中也特别增加“鼓励创新”的政策导向。另一方面，劳动保障和规范经营要求之下，互联网企业经营成本提升，通过技术创新降本增效也是其内生需求。目前互联网龙头已在加快科技创新步伐：阿里宣布在新财年进行更为坚决的投入，将新增利润投入到重点战略领域、投资于技术创新；宁德时代与腾讯云共建 AI 联合创新基地。从腾讯、阿里、美团、京东等互联网龙头公司的收并购投向中也可窥见其技术创新方向的转变：互联网软件服务、电影与娱乐、信息科技咨询等投向案例仍居前，但数量基本呈现逐年下降趋势；而电子制造、医疗保健设备、半导体等行业2021 年的收并购案例较前几年有所提升，人力与就业、家庭装饰品、能源则是 2021 年新增收并购方向。互联网龙头的业务从过往同行业或产业链上下游整合，呈现向“硬科技”创新、以及社会服务方向转变迹象。第三，监管之下的阴霾：K12 教育、游戏、视频等。未成年人保护导向下，深改委会议通过《关于规范民办义务教育发展的实施意见》，明确民办义务教育的公益属性，盈利属性不复存在，职业教育可能是教育机构未来转型的方向之一；《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》限制向未成年人提供网络游戏服务时间；此外视频、网络直播等赛道的政策导向重点在于“文化企业履行社会责任”，其业务范围受到限制，相关业务占比超过 50%的中概股互联网公司过往盈利模式也可能受到挑战，亟待转型。尾记:我们需要怎样的互联网。互联网脱胎于美国国防部组建的军用网络，后期民用化，逐步成为促进要素流动、提升资产利用率的引擎。中国在 1994 年成为接入互联网的第 77 个国家，并在互联网领域实现对美国等发达国家的弯道超车。腾讯、阿里等中国互联网公司的崛起，固然得益于国内高速发展的经济和庞大的内需市场，但也离不开政策的长期支持。2021/10/18 中共中央政治局就“推动我国数字经济健康发展”为主题的第三十四次集体学习上。而促进发展和监管规范，正是发展数字经济的一体两面。互联网强监管的意图不在于颠覆行业，而是引导和规范行业的长远健康发展。从这个角度，互联网行业的前景依然光明，在监管规范和政策引导的方向仍有广阔空间。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站