（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）一、精华的前世今生：高端领跑+百花齐放护肤品市场发展空间大，精华品类成为主要赛道。据彭博数据，2021年全球护 肤品市场规模为1480.3亿美元，预计2025年可达1813.2亿美元，未来五年CAGR为 5.3%，其中，中国护肤品市场规模最大。2021年中国护肤品市场规模为3050.1亿元， 预计2025年可达4514.1亿元，未来五年CAGR为10.8%。具体到各品类，精华占据 核心地位，以阿里平台为例，2018-2021年面部精华销售额占整体护肤类目的比重 从13.6%提升至16.1%，2021年面部精华销售额为270亿元，排名单品类第一，其次 为面膜（234亿元）、乳液面霜（204亿元）。精华是高效的代名词。精华并不是特定的化妆品制剂，更多是一种市场宣传概 念，一般指某类添加高浓度活性成分的护肤品，其功效成分具有针对性。从第一瓶 精华诞生起，其切入的护肤细分场景便区别于一般的乳液面霜，“高贵”“高效” 是消费者对其第一印象，现代消费者细分化、专业化护肤的刚性需求使得针对特定 功效的精华站在了市场风口。按照添加活性成分的不同，精华通常有保湿、美白、 抗衰、修复、抗氧、抗糖等功效。美丽修行显示，精华产品以保湿、抗衰和美白功 效为主，具有此三类功效的精华产品分别占比28%、25%和17%，目前精华产品添 加成分最多的是玻尿酸（良好的保湿性能）、生物类活性肽（延缓衰老）和烟酰胺 （美白成分）。我们将精华的发展史分为两个阶段：第一阶段，国际中高端品牌开拓精华品类 边界，该阶段定义了精华的形态和作用，为后续精华赛道的发展打下了良好的基础； 第二阶段，国内外品牌发掘精华市场深度，该阶段将精华品类推向大众市场，使得 精华成为人们护肤流程中不可或缺的步骤。行业发展初期，高端品牌领跑。世界上第一款精华是日本品牌高丝1975年推出 的革新性美容液ALPHARD R.C Liquid Precious，其中添加天然保湿因子NMF和52% 的氨基酸。第一款明星级精华是雅诗兰黛1982年推出的第一代“小棕瓶”特润修护 露，首次提出夜间修复概念，并且开创式地将生物发酵技术应用于化妆品。1985年， 娇韵诗推出第一代“黄金双瓶”复合生肌精华液，首次突破水溶性和油溶性萃取精 华难以相融的技术瓶颈。1986年，迪奥推出活肤驻颜精华，该精华是Capture活肤 驻颜系列的开端，率先应用微脂囊技术（liposomes），突破了只作用于表皮肌肤的 护肤科技。1989年，玛蒂德肤首次将“高浓度VC+蛋白多糖”的经典抗氧配方以医 学安瓶形式应用于护肤品市场，即莹润活肌安瓶精华液的前身，开启了安瓶时代。 1990年，伊利莎白雅顿推出第一代“金胶”新生代时空胶囊，首创胶囊精华。1992 年，黛珂推出第一代“小紫瓶”保湿美容液，首次应用多重层微脂囊体技术，良好 的渗透性带来较好的保湿效果，又被称为“导入型精华”。1997年，雪花秀推出第 一代“润燥精华”，是业界首款肌底精华。2009年，兰蔻推出第一代“小黑瓶”精 华肌底液，将肌底液的概念进一步推广。2014年，资生堂和哈佛医学CBRC中心合 作，推出第一代“红腰子”红妍肌活精华露，通过激活朗格汉斯细胞活性，增强肌 肤免疫能力，是第一款预防性精华。生物科技方面的突破塑造了精华的“高端”象征，而将精华与经典活性成分紧 密捆绑则进一步强化了品牌的“独特”标签，加深了消费者的品牌印象。如雅诗兰 黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶的二裂酵母、莱珀妮的鱼子精华、SK-II的Pitera、玉兰油的 烟酰胺、赫莲娜的海洋堇植物细胞、娇兰的蜂皇浆。行业高速成长期，大众品牌百花齐放。国家质检总局发布《消费品使用说明、 化妆品通用标签》，要求自2010年6月17日起化妆品产品包装上需明确标注所有成 分的中文标准名称，化妆品成分逐渐引起消费者关注。随着社交媒体等兴起，消费 者获取信息的渠道多元化，对化妆品成分的认识日益深刻，成分党、功效性护肤逐 渐成为主流，大众品牌趁势而上，将强功效的精华产品作为突破口，代表品牌有The Ordinary（10%烟酰胺精华）、城野医生（臻白377VC精华）、HFP（寡肽原液）、 珀莱雅（红宝石六胜肽精华）等。一方面，大众品牌教育消费者方式直接有效。高端品牌介绍精华产品时宣传“保 湿”、“修护”、“肌肤管理”等较为笼统的功效概念，较少强调添加的活性成分。 与之不同的是，大众化品牌在介绍精华产品时会标明产品功效成分，例如The Ordinary介绍首页标明“净痘”、“30%果酸+2%水杨酸”，HFP标明“祛痘”、 “寡肽原液”等宣传语，对于不了解精华产品的消费者，这种方式直观地将精华与 特定功效和成分绑定，易于打造热点。例如珀莱雅的产品“双抗精华+红宝石精华” 与“早C（维C类）+晚A（维A类）”紧密结合，迅速成为爆款，据天猫生意参谋，截止2022年1月17日，天猫旗舰店累计卖出41万+套。另一方面，大众品牌切中“性价比”痛点。益普索报告显示，随着家庭月收入 的不断增加，女性更倾向于使用高度专业化的护肤品，这表明客观家庭收入是限制 女性专业护肤消费需求的重要因素。2020年中国统计年鉴数据显示，80%的居民月 人均可支配收入在6367元以下，大多数的中低收入人群有相同的专业护肤需求，但 无法承担高端精华产品高昂的价格，而处于中低价格段位的大众精华产品较好的填 补了该市场需求的空缺。国内精华品类渗透率进一步提高，从2017年 的18.1%提高至2019年的25.8%。（报告来源：未来智库）二、精华是品牌的心智、消费者的功效护肤首选（一）品牌方角度：精华处于企业战略优先地位从国际高端品牌的策略看，精华在产品设计、定价、营销等各维度都优于其他 护肤品类，精华品类的特性也为品牌带来高回报。“概念+科技+成分”，品牌着力打造精华“高贵”基因。以雅诗兰黛明星单品 “小棕瓶精华”为例，1982年诞生的第一代“小棕瓶”特润修护露开创性提出夜间 修复和细胞修复的概念，并首次将生物发酵技术应用于化妆品中，此后四十年时间 内，雅诗兰黛七次迭代升级，将“皮肤修复”做到极致。纵观雅诗兰黛小棕瓶的发 展历史，精华汇聚了品牌数年的高端研发成果，且随着时代的变化不断更新升级， 不仅满足了消费者快速变化的需求，也是超越市场的创新布局。从概念看，小棕瓶的升级主要分为两个阶段。第一阶段围绕细胞修复，第一代 小棕瓶提出夜间修复+细胞修复，第二代小棕瓶对夜间修复进行升级；第二阶段从细 胞概念逐渐升级为分子概念，围绕DNA修复讲故事。第四代小棕瓶首次提出DNA修 复，从这一代开始DNA修复成为小棕瓶的主基调，此后的概念升级紧跟科技前沿理 论，不断增加创新概念，比如第五代提出昼夜节律，第六代提出细胞自噬。概念升级的背后是科研实力的支撑，第四代至第六代小棕瓶前瞻性地将诺奖理 论应用于研发，比如2013年推出的第六代小棕瓶主打“昼夜节律+DNA修复+细胞自 噬”，新增细胞自噬代谢成分酵母提取物，而“细胞自噬的分子机制”的相关研究 获得了2016年的诺贝尔奖。此外，小棕瓶还是首次将生物发酵技术应用于化妆品的 精华产品，其中的核心成分二裂酵母发酵产物溶胞物至今仍是修复领域的热点功效 成分，足以表明雅诗兰黛在成分研发领域的实力。“含金量”高于爽肤水、面霜，功效更强体现精华与众不同。以兰蔻旗下黑金 系列产品为例，对比品牌在精华、爽肤水和面霜方面的不同策略。从产品价格看， 黑金精华乳是黑金系列中单价最高的产品，面霜次之，爽肤水价格最低；从产品活 性成分数量看，精华和面霜的活性成分数量相同，爽肤水所含活性成分数量最少；从活性成分含量看，该系列主打玻色因和蔷薇提取物，黑金精华乳中玻色因含量最 高，蔷薇提取物排位第二。黑金臻宠面霜中玻色因含量最高，蔷薇提取物排位第四， 主打核心活性成分含量下降，成分降级也体现在产品价格上。黑金臻宠美容液中蔷 薇提取物含量第一，玻色因含量第二，但产品中活性成分数量最少；从成分功效性 看，精华的抗衰作用更强，而面霜和爽肤水的抗氧化作用更强。同系列产品下，品 牌在精华中更着重突出核心成分，护肤功效相对强于一般的乳液面霜。高定价进一步树立精华高端形象，提升品牌毛利率。护肤品类包括卸妆、洁面、 面膜、精华、乳液等，淘数据显示，面膜、卸妆、洁面均价较低，乳液、面霜、精 华等均价较高，精华成交均价仅次于面部护理套装。从高端品牌定价看，精华品类 处于中高价格段，其中兰蔻黑金精华乳（4300元）、娇兰御廷兰花臻兰密集精华护 理组（13550元，非套装）、赫莲娜尊容臻养奢颜修护精华液（5980元）、SK-II金 钻神仙水精华露（2200元）、海蓝之谜鎏金焕颜修护精华露（5750元）等都是品牌 旗下定价最高的产品。一方面，高昂的价格准确把握了消费者“物有所值”的消费心理，不仅抬高了品牌身价，也使得消费者在“第一印象”上认同精华的显著效用； 另一方面，价格越高的精华可盈利空间越大，精华销量占比的增加可提高品牌的整 体毛利率。C位营销打造品牌名片，精华成为门面担当。以雅诗兰黛为例，官方旗舰店在 售精华SKU共计11个（在售全品类SKU超过100个）。据品牌在微博、小红书、抖 音三大平台官方账号推广情况，首页账号主推产品均为精华，账号约40%的营销宣 传内容为精华产品推广。截至2022年2月6日，小红书平台上雅诗兰黛精华品类获得 2.0亿浏览量，以雅诗兰黛为关键词搜索共有65+篇笔记，雅诗兰黛精华为关键词搜 索共有23万+篇笔记；抖音平台上雅诗兰黛精华品类获得5.8亿次播放量。品牌将精 华作为营销重点和主打单品，而精华也成为了品牌的形象代言人。精华有更大概率成为穿越周期的大单品，持续为品牌创造高价值。以雅诗兰黛 为例，小棕瓶的第一代产品上市至今已有40年时间，但其并未因为时代的进步而失 去吸引力。从销售额占比看，2021年11月阿里平台数据显示，各国际品牌明星精华 的旗舰店销售额占比在5.2%-50.5%区间内，其中小棕瓶旗舰店销售额占比为15.3%。 小棕瓶的“成绩单”表明优秀的精华产品能够穿越时间周期，持续为品牌创造价值。进一步分析精华对于品牌的意义。从品类销量看，淘数据显示雅诗兰黛精华的 销量远高于乳液/面霜、化妆水/爽肤水、洁面、面膜等品类；从单品回购率看，银泰 百货《2019银泰新零售品牌美妆榜》显示，精华品类的回购率高于其他品类，TOP10 明星单品中，雅诗兰黛小棕瓶、娇韵诗双萃精华、兰蔻小黑瓶、资生堂红腰子等产 品的人均年度回购次数均大于2。高销量、高回购加上有别于其他产品的高溢价，精 华是当之无愧的掘金品类。（二）消费者角度：精华品类教育日渐成熟消费者对于高级护肤的追求和向往是精华品类崛起的基础，加上国际高端品牌 对精华“高效”形象的精心维护，精华产品得到市场认可，逐渐成为消费者实现特 定护肤功效的首选。护肤需求多元化，护肤步骤精细化。1898年成立的中国第一家现代化妆品企业 香港广生行有限公司（上海家化的前身）推出的“双妹”雪花膏是上个世纪的畅销 单品，洁面之后用上雪花膏满足了当时女性对于美的诉求，但是随着时代发展，消 费者不再仅仅满足于基本的清洁保湿功能，逐渐衍生出了更多的护肤需求。从消费者年龄分布看，据艾瑞咨询，2020年中国美妆护肤周期分为萌芽期（18 岁及以下）、探索期（18岁-25岁左右）、成长期（22岁-29岁左右）、成熟期（30 岁以上），随着年龄的增长，消费者对于功能护肤的需求越来越细分，会根据皮肤 的临时需求有针对性的选择功能性产品。从消费者护肤诉求看，以Z世代为例，美白补水是基础诉求，同时“清洁”、“修复皮肤状态”、“抗初老”、“祛斑”、“祛 痘”、“维稳”等细分功效也是护肤热点。相比之下，95后更关注“抗初老”，00 后更关注“清洁”、“祛痘”，针对性、专业性护肤成为年轻群体的核心诉求。为 了实现不同的护肤功效，现代消费者的护肤步骤逐渐多元化、复杂化，从简单的两 个步骤（洁面、面霜）升级为四个步骤（洁面、水、乳液、面霜），再拓展至六七 个步骤，面膜、眼霜、精华、防晒等也成为消费者日常护肤必不可少的产品。在消费者心中，精华是实现特定功效需求的首选品类。据用户说数据，以细分 功效“抗氧化”为例，2021年7月以“抗氧化”为关键词搜索阿里平台用户点击浏 览情况，精华品类的点击次数占比和点击人数占比远高于其他品类；社会化媒体搜 索情况也表明精华占据较高比重。消费者在搜索特定护肤功效的产品品类时，精华 是其首要选择。从用户画像看，一至三线城市年轻女性为精华主要消费客群。天猫 精华消费者画像显示，从年龄划分看，精华核心消费群体为30岁以下的年轻女性，其中18-24岁占比30%，25-29岁占比27%，且在90后消费者中，18-25岁女性对中 端精华市场贡献大，25-35岁女性对高端精华市场贡献大。从城市划分看，精华消费 者主要来自于一至三线女性群体，占比74%。消费者对精华品类的需求较为稳定，精华兼具基础性和专业性。淘数据显示， 乳液/面霜、防晒、面膜的销量具有较强的季节性和周期性。对比精华、乳液和面霜， 精华质地像水，流动性强，易于吸收；乳液较轻薄，但较精华略粘稠，流动性中等； 面霜质地较厚，流动性最差。对于消费者来说，乳液和面霜更适合秋冬季使用，淘 数据显示乳液/面霜在10-1月份销量最高，5-8月份销量最小；而精华适合作为基础性 护肤品在一年四季使用，季节性趋势并不明显，其销量也较为平稳。消费者认可高效的精华产品，愿意为精华支付高成本。据淘数据，从销量看， 2021年11月500元以下面部精华（中低端精华）的销量占比为69.7%，而乳液/面霜、 面膜、化妆水/爽肤水分别为90.1%、93.0%、95.3%；500元以上面部精华（高端精 华）销量占比为30.3%，而乳液面霜、面膜、化妆水/爽肤水仅为9.9%、7.0%、4.7%。 相比于乳液/面霜品类，消费者更愿意为精华支付高溢价。（报告来源：未来智库）三、做自己的精华大单品，国货品牌努力突围从品牌角度看，面部精华市场参与者众多、品牌竞争激烈。按照销售额计算， 据淘数据，2021年面部精华市场CR10为34.7%，市场集中度较低。TOP10品牌以 高端品牌为主，大众品牌仅有玉兰油、珀莱雅、夸迪上榜。按照销量计算，面部精 华市场CR10为25.5%，竞争激烈且分散，但TOP10品牌以大众品牌为主，凭借“性 价比”和“高奢平替”的特点，大众品牌拥有较大的消费者基础，销售量高于高端 品牌，但由于客单价较低，整体销售额远低于高端品牌。从产品角度看，大众品牌精华不输于高端品牌。按照销量排名，据淘数据，2021 年11月面部精华销量前三均为大众品牌，其中第一名OLAY抗糖小白瓶主打烟酰胺， 有27年成分专研历史，目前已升级为第四代，凭借产品实力和性价比成为销量第一；第二名为安修泽VC精华液，安修泽是上海其然旗下护肤品牌，其于2020年11月入驻 天猫平台，主打“肌底修复、肌肤抗炎”，核心成分为Micro-Renewal factor微稳焕 活因子，宣传“精选350年历史日本清酒协会专用清酒酒糟，运用‘二次专利技术发 酵’‘细胞破壁专利技术’”，与SK-II核心成分Pitera有相似之处；第三名为夸迪 玻尿酸次抛精华液，夸迪是华熙生物旗下功能性护肤品牌，主打5D玻尿酸技术，核 心成分中分子量小于8000Da的miniHA和分子量小于3000Da的microHA由酶切法获 得，该专利技术曾获得国家专利金奖。从护肤行业整体看，高端化将成为趋势。天猫双十一美妆榜显示，2012-2015 年大众品牌占据明显优势，但自2016年起，高端品牌逐渐占据重要地位，2021年 TOP10中仅欧莱雅、薇诺娜和玉兰油上榜，国货品牌中仅有薇诺娜上榜。据彭博数 据，2016年后中国护肤品市场中大众市场份额明显下降，从72%下降至2020年的 57%，高端市场份额相应提高至43%；艾瑞咨询数据显示，2017、2018年高端化妆 品市场增速为25%和28.1%，远超大众化妆品市场，我国化妆品消费的高端化趋势 明显，而精华占据品牌战略核心地位，预计也将迎来高端化转型。得益于前瞻性战略布局、强大的科研实力和持续的营销曝光，国际高端品牌在 高端精华市场中长期占据领先优势，耳熟能详的精华大都是国际品牌畅销已久的王 牌产品，相较之下，国货精华较少给消费者留下深刻印象。对于消费者来说，基于 使用体验，精华分为“有效”和“无效”两类，实力是精华的硬件，只有“有效” 的精华才有机会成为畅销品。早期的国货品牌研发技术不及国际高端品牌，精华产 品功效也多以补水保湿等基础功能为主，随着技术的发展，二者之间的研发差距逐 渐缩小，国货精华产品的实力得到较大的提升，这是其精华品类成功的第一步。纵观国际高端品牌的精华发展史，不难发现先发优势在精华品类的竞争中发挥 重要作用，精华品类的特性导致其用户粘性较高，优秀的精华得到消费者的验证后 能够快速占领其心智，国际高端品牌经过多年的前瞻性布局，其领先优势已然形成。 但从市场需求来看，虽然国际高奢精华具有独挡一面的能力，但由于精华市场需求 的多样化和个性化，目前仅有高端品牌尚不能满足消费者多变的需求，市场竞争虽 然激烈，但集中度并不高，国货精华仍有较大的发挥空间。在保障产品实力的基础 上，差异化竞争是精华品类成功的第二步。以雅诗兰黛小棕瓶和兰蔻小黑瓶为例， 二者核心成分都是二裂酵母，但是为了区别于小棕瓶，小黑瓶主打肌底修复+油皮人 群，最终也大获成功。国货品牌中已经出现一些较为成功的精华产品，如薇诺娜舒 敏保湿修复精华、珀莱雅红宝石和双抗精华、润百颜和夸迪次抛精华等都有其不同 侧重点，接下来我们重点分析这几个代表品牌的精华发展案例。（一）薇诺娜：舒敏精华精准定位敏感肌，细分赛道成就国货第一淘数据显示，从占比看，面部精华并非公司的强势品类，2021年薇诺娜天猫官 方旗舰店TOP3子类分别为乳液/面霜（24.7%）、面膜（23.2%）、防晒（10.4%）， 其中舒敏保湿特护霜年销售额为6.9亿元，占总销售的20.1%，属于面霜类，而面部 精华21年销售额1.9亿元，仅占总销售额的5.4%。但从绝对额看，单品舒敏保湿修 复精华销售额为1.4亿元，珀莱雅双抗精华21年销售额为1.7亿元，相比之下，薇诺 娜舒敏保湿修复精华的业绩表现并不逊色。《中国敏感性皮肤诊治专家共识》显示中国女性有36.1%的概率是敏感性皮肤， 即每三个女性中可能有一个敏感肌，中国敏感肌潜在市场较大，但是针对敏感肌的品牌相对较少，国外知名品牌有雅漾、薇姿、理肤泉、芙丽芳丝、珂润、芳珂 等，国内竞争者中薇诺娜占据敏感肌赛道第一名，已建立了较强的品牌心智。我们 认为薇诺娜同样具备打造明星精华的潜力：（1）品牌背书实力强，消费者认知度高， 有助于品牌深入挖掘精华品类；（2）产品实力强，应用品牌核心专利成分，并有国 内外多篇核心期刊论文论证其作用，产品功效和安全性有保障；（3）突出云南特色 植物成分，从原料开始打造产品差异化优势。把握舒敏赛道，围绕敏感肌打造全功效精华。精华由于活性成分浓度高、功效 强，其对皮肤的刺激程度一般也比其他护肤品更大。据艾瑞咨询，中国敏感肌消费 者对精华品类的表现更为谨慎，相比于爽肤水、面膜、洁面乳、面霜等品类，56.3% 的用户认为“适合敏感肌”的产品概念对面部精华品类更重要，“精华+抗敏”概念 受到消费者重视。薇诺娜现有精华品类系列已经围绕“保湿”、“抗衰”、“美白”、 “修复”、“清痘”、“抗氧”等重要功效打造“敏感+X”精华单品，宣传重点突 出“敏肌可用”、“敏肌专研”等关键词，着力为敏感肌人群提供可安心使用、功 效全面的精华产品。云南植物活性成分是薇诺娜的特色，与精华品类结合可产生1+1>2的效果。艾 瑞咨询显示，青刺果油、积雪草提取物、雪绒花精华是近半年产品数量增长最为迅 速的抗敏护肤成分，敏感肌用户对其认知程度仍相对偏低，但信任度较高，超7成受访者认为对应成分具有抗敏护肤效果。薇诺娜天猫旗舰店TOP2的面部精华单品中就 含有云南独特的高原青刺果油提取物（专利成分），此外全系列精华产品中独特的 温和植物成分还有马齿苋精萃（专利成分）、滇重楼提取精华、滇山茶籽油等。公 司也在云南设立了“云南特色植物提取物实验室”，云南特色植物的深入研究将为 旗下精华品类打造专有护城河。此外，公司预计于2022年推出高端抗衰品牌，核心 单品包括精华、面霜等，同样主打云南特色植物天然成分，重点布局线下美容院渠 道，有望开启第二增长曲线。（二）珀莱雅：“红宝石+双抗”CP，打造明星精华正当时珀莱雅早期没有拳头精华单品，产品主要以面膜、水乳套装为主，比如“水屏 障面膜”、“解渴面膜”、“紧致肌密水乳套装”、“水动力水乳套装”等，套装 中的精华单品并无较强的记忆点，公司此时在精华领域的布局与国际品牌有较大差 距。2019年3月公司推出 “烟酰胺雪肌精华”，昵称为“发光瓶”，主打5%浓度烟 酰胺和微蓝藻活性提取物，其中烟酰胺由荷兰烟酰胺生产商DSM集团研发提供，微 蓝藻提取物与法国海洋研究机构Codif合作共研，其他活性成分包括角鲨烷、长心卡 帕藻提取物。但这款精华未能成为珀莱雅的中流砥柱之作，淘数据显示该款精华21 年销售额为431万元，仅占21年总销售的0.2%，与“明星精华”的目标相距甚远。总结其背后原因，一是未能占据首发优势，此次“发光瓶”主打的核心成分烟 酰胺最早由宝洁投入化妆品生产，其旗下两大护肤品牌SK-II和OLAY均在产品中添 加了烟酰胺，SK-II的明星精华“小灯泡”中烟酰胺含量仅次于Pitera，但由于（1） SK-II与Pitera绑定过于紧密，（2）“小灯泡”单价较高，为960元/30ml，因此SK-II 并未将烟酰胺带火，真正与烟酰胺互相成就的是大众品牌OLAY。OLAY从1994年开 始美白成分研究，围绕烟酰胺推出了系列产品：抗糖小白瓶（烟酰胺+革糖素）、淡斑小白瓶（烟酰胺+酰本胺）、高能小白瓶（烟酰胺+三重胜肽），组合成“美白+X” 方程式，将烟酰胺的故事讲到极致。据维恩咨询，2018年面部护肤成分中烟酰胺排 名第二，仅次于玻尿酸，而OLAY凭借烟酰胺概念排名第一（市场份额第一），此时 OLAY已与烟酰胺紧密绑定，长期的市场教育牢固占据消费者心智，使后继者较难打 出超越“小白瓶”的新格局。二是未能做出亮点，从成分来看，OLAY小白瓶宣称使用99.7%高精纯烟酰胺， 复配多种核心活性有效成分实现“抗糖”、“淡斑”、“护肤”等多重功效，而珀 莱雅宣称使用99%精纯浓度烟酰胺，功效方面仍以美白为主，相比之下，多重功效 对消费者来说更具吸引力。从价格来看，OLAY抗糖、淡斑、高能三款小白瓶的客单 价分别为259元/30ml、369元/40ml、499元/30ml，全方位占据中低价位档，和SK-II “小灯泡”形成完整的产品价格布局。虽然珀莱雅“发光瓶”售价为169元/30ml， 但仍有价格更低、浓度更高的The Ordinary“10%烟酰胺精华”与之竞争，相比之 下，“发光瓶”的特色并不突出。吸取了“发光瓶”的经验后，珀莱雅不断迭代升级，2020年采取大单品策略并 发力精华产品，分别于2020年2月和4月推出“红宝石精华”和“双抗精华”。从产 品差异看，红宝石精华主打抗衰，双抗精华主打抗氧+抗糖。抗衰老一直是高端护肤 的热点功效，抗氧和抗糖则是抗衰的细分功效。从竞争情况看，国外高奢品牌凭借 强大的科研实力长期在高阶抗衰领域占据优势地位，因此在该领域突破国外品牌长 期建立的消费者心智有一定难度，而细分功效抗氧和抗糖方面尚未有“小棕瓶”诞 生，仍存在深入发掘的空间；从产品升级看，本质上消费者护肤的最终目的是希望 可以永葆青春，抗衰老作为护肤终极目标，有更高的价值天花板。截至2022年2月 16日，珀莱雅天猫官方旗舰店显示，红宝石精华售价为329元/30ml、509元/50ml， 双抗精华售价为259元/30ml、399元/50ml，二者均处于珀莱雅主流价格带的中高段 位（旗舰店单品价格区间为29.9元-509元）。相比于双抗精华，红宝石精华未来的 提价空间相对更大。我们认为，红宝石和双抗精华的成功有其共通之处，首要因素即在于成分选择 有亮点、科研背书实力强。红宝石精华主打20%双效六胜肽-1（乙酰基六肽-1）和 1%超分子维A醇（视黄醇），乙酰基六肽-1具有良好的抗皱效果，该成分来源于西 班牙LipoTrue实验室，实验数据表明其抗皱效果优于乙酰基六肽-8；视黄醇是经典 抗衰老成分，可修复损失的胶原，减少皱纹和早衰迹象。相较于明星抗衰成分二裂 酵母、玻色因等，六胜肽-1在消费者认知上仍有空白，目前较少高奢品牌使用该成 分，珀莱雅有望凭借品牌力和该精华过硬的产品实力抢占在六胜肽产品上的认知度。双抗精华成分选择同样别出心裁。抗氧化成分方面，维生素C、维生素E、A醇、 虾青素、麦角硫因、烟酰胺等都是热点成分。抗氧化明星精华有修丽可“CE经典抗 氧瓶”，其有三十年的抗氧化专研背景，主打15%维C、1%维E和0.5%阿魏酸，并 且围绕维生素C、E做了全方位布局，陆续开发系列产品“CF抗氧瓶”、“SCF抗氧 瓶”、“RBE抗氧瓶”。相比之下，虾青素和麦角硫因尚有发挥空间，较少高奢品 牌产品添加虾青素；雅诗兰黛、海蓝之谜的产品虽然添加了麦角硫因，但其仅作为 次要活性成分，宣传聚焦点也非抗氧化。在该两种成分教育不成熟的情况下，双抗 精华重点突出麦角硫因和虾青素，可率先抢占消费者认知。抗糖成分方面，脱羧肌 肽由爱西美提供，其于1994年首次将脱羧肌肽应用于化妆品领域，并申请了相应专 利，抗糖效果强于肌肽；Collrepair是德国巴斯夫的抗糖专利，目前国内较少产品使 用该专利成分。此外，营销方面，善用“CP”思路，红宝石与双抗高度协同。淘数据显示，2018-2021年面部护理套装一直是护肤子类销售额占比第一，从24.4%逐年 增加至29.7%，且其销量也仅次于面膜。对于消费者来说，套装可以减少搜索时间， 缩短决策路径，相比于市场上数量繁多、种类复杂的护肤单品，套装可以一次性满 足消费者多样的护肤需求。社交平台上也不乏达人组合产品，小红书显示，以 “护肤单品”为关键词搜索有8万+篇，“护肤搭配”有32万+篇，“护肤套装”有 34万+篇笔记。相比于单品类，护肤组合更受欢迎。2021年下半年“早C晚A”的护肤 组合走热，指早上用含有维C类成分的护肤品，晚上用含有维A成分的护肤品。“早C晚A”概念较新，消费者前期认知度并不高。珀莱雅具有较强的品牌力和 粉丝基础，且双抗精华和红宝石精华各具特色、产品实力过硬，将双抗精华（含VCE） 和红宝石精华（含A醇）结合，有较大概率抢先占领消费者心智。截止2021年1月7 日，“双抗+红宝石”累计卖出41万+套，小红书上以“早C晚A”为关键词搜索的 TOP10最热笔记中就有三篇笔记专门分享“双抗+红宝石”护肤组合，“双抗+红宝 石”已成功与“早C晚A”深度绑定。一方面，两种精华主打不同功效，拥有不同的受 众群体，CP营销可互为对方引流，进一步扩大影响力，提高潜在用户数量；另一方 面，组合销售不仅提高单品实际销售量，也提高了客单价。与“发光瓶”相比，红宝石和双抗精华的产品运营思路更流畅：（1）产品实力 过硬，选择与国际大型原料供应商合作，科技背书强大，上市至今已有近两年时间， 功效和安全性经得起消费者考验；（2）差异化布局，成分选择各有亮点，率先在细 分领域抢占消费者认知；（3）营销能力强，对热点、突破口反应迅速，不断强化产 品心智。综上，我们认为“红宝石精华”和“双抗精华”是珀莱雅在精华品类布局 上的重要突破，公司具备打造明星精华的潜力。淘数据显示，2021年1月至12月珀莱雅面部精华收入占比不断提升，从10.3% 增长至29.3%，精华品类超过其他品类，迎来爆发期。2021年双抗精华、红宝石、 源力精华销售额分别为1.7、1.5、0.8亿元，占21年总销售额的8.0%、7.3%、3.5%， 虽与“小棕瓶”仍有一定差距，但从“发光瓶”到“红宝石精华”和“双抗精华”， 公司已经在明星精华的道路上迈出了关键一步。（三）润百颜&夸迪：透明质酸原料和技术成就明星次抛精华华熙生物拥有透明质酸全产业链，其微生物发酵生产透明质酸技术处于优势地 位，凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了生物活性材料从原料到医疗终端 产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系。公司旗下功能性护肤品牌 有润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等，其中润百颜和夸迪表现出色。淘数据显示，2021 年，夸迪天猫官方旗舰店实现销售额9.2亿元，次抛精华系列销售额6.1亿元，占比 66.8%；润百颜天猫官方旗舰店实现销售额7.3亿元，次抛精华系列销售额4.6亿元， 占比63.3%。相比而言，2021年雅诗兰黛第七代小棕瓶销售额6.7亿元，占天猫旗舰 店总销售额的比重为13.1%，从规模体量上看，夸迪和润百颜的次抛精华已具备明 星精华的实力。对比夸迪、润百颜的次抛精华系列，从产品功效看，二者均采用玻尿酸结合热 点活性成分的方式满足保湿、抗老抗皱、清痘、紧致等不同护肤需求。从产品设计 看，华熙开创性地将主要用于眼药水生产的BFS无菌灌装技术用于精华产品。相较 于常规玻璃安瓶设计，次抛剂型的软管安瓶在使用上更便捷，独立无菌的一体化包 材可以增强有效成分鲜活度，定量1ml、用完即抛的设计可培养消费者用量习惯且减 少二次污染。从价格来看，该两个品牌的产品定价均处于大众价格段（500元以下），但夸迪 定位相对更高端，其次抛精华的定价比润百颜高46%-100%。从技术来看，夸迪主 打5D玻尿酸（基础玻尿酸、Hyacross、AcHA、mini HA、micro HA），润百颜则主 打智慧玻尿酸（大分子HA、小分子HA、mini HA），其旗下新品也在逐渐升级玻尿 酸配方，如水润次抛包含Hyacross、大分子HA、中分子HA、AcHA、mini HA、micro HA六重玻尿酸，且含有分子量为800Da的HA4可渗透真皮层补水。但从产品整体技 术含量看，夸迪次抛精华系列的含金量较高，相比于智慧玻尿酸，5D玻尿酸通过五 种不同特性的玻尿酸分子协同作用于不同层次皮肤结构，补水保湿效果更胜一筹， 同时microHA使得产品在抗敏、修护、抗衰等高阶功效上的表现更佳。与其他品牌“先做规模、再攻研发”的思路不同，夸迪和润百颜背靠华熙生物， 在原料研发和生物技术方面具备先天优势，领先的玻尿酸技术一方面保证了产品的 硬实力，另一方面与其他竞品拉开差距。对两个品牌来说，打造明星精华的关键是 提高消费者对于产品认知度。润百颜通过淘宝头部主播带货、精准种草提高品牌影 响力，21年半年报显示品牌爆品已经被近250位KOL和超150位KOC种草并实现超2 亿次总曝光以及300万总互动；夸迪选择与李佳琦深度合作实现次抛精华的快速出圈。 综上来看，润百颜和夸迪具备讲好品牌故事的产品力基础，加上良好的品牌营销， 打造明星精华未来可期。四、投资分析我们认为，国内化妆品行业的景气度仍将保持较好水平，渗透率和客单价都有 很大的提升空间。分品类看，水乳、面霜、面膜等作为消费者教育较为成熟的基础 护肤品类，渗透率较高而客单价较低，而精华目前处在消费者刚刚被教育完成的发 展阶段，渗透率相对较低，此外精华作为高功效的代表，客单价天花板相对更高， 对于消费者来说，高效的精华是解决肌肤问题的“良药”，该使用过程是不可逆的， 且是逐渐升级的，所以精华是各个品牌打造标签、构筑壁垒的重中之重。国际高端品牌长期的消费者教育打下了精华品类的基础，大众品牌尤其是国货 品牌的加入使得精华品类的竞争进入快车道。一方面，精华是一个“高科技”品类， 过去国货品牌的研发实力弱于国际高端品牌，且受到消费观念的影响，国货精华难 以突围，但随着近几年国货品牌的研发能力逐步提升，以及年轻消费群体对于国货 态度的转变，国货精华与国际高端精华的差距正在逐渐缩小。另一方面，精华也是 一个追逐热点和亮点的品类，精华并不是一个新赛道，各品牌尤其是发展历史较长 的国际品牌正在不断完善自身布局。对于国货品牌来说，善于抓住热点、找准自身 特色定位十分重要，同时精华品类的打造也有助于树立品牌良好的形象，并助力国 货品牌向高端领域拓展。我们看好研发实力强、适应市场变化、产品具备自身特色 的龙头公司。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站