吉姆·罗杰斯有一句经典之语——越确定，越不可能有利可图。如何在一个变化的市场里，追求大概率的确定、精准预判未来？某种程度上，策略研究就在解决这一问题。今年被许多机构投资者“安利”给我们的民生证券首席策略师牟一凌，近年来有很多精准预判的“战史”。从2020年6月开始，市场上总是出现了一些与主流观点不太一致的声音，从那个时候起，市场开始习惯使用一个词“顺周期”，就是他最早提出；到2021年1月，市场连续上涨，牟一凌逆势建议“持币过节”；2021年12月，市场期待春季躁动，他建议“等一等再买入”……精准的结果并不完全说明一个策略师的水平，但我们看了很多牟一凌的研报和文章，很有意思，是一个很讲究哲学思辨的人，与其说他在做预判，不如说严密的逻辑推导自然而言指向了与市场共振的结果。8月10日晚，在聪明投资者第41期价值研习社中，牟一凌就策略研究、周期、市场等话题，分享了自己的观点。如他所说：“策略分析师就是在研究变化。但策略研究并不能所有时刻都主导投资，只有在宏观波动足够大，定价足够极端的时候。其它时候，应该想的是如何和行业进行合作”。牟一凌介绍了他心中策略研究的任务，以及在投资中如何应用策略研究，对未来周期的看法。很有些学术气，内容读起来或许不那么简单易懂，但沿着牟一凌的思维方式走，会有非常多的启发。先来看聪明投资者整理的精彩观点和主要内容。1，我们没有按照大势研判、行业比较和主题投资进行研究分工，而是相信现代化工业流程都是按照过程分工，我们的分工是：第一个是基本面的动态结构；第二个是预期收益率；第三个是投资者和市场结构。2，我们越是着眼全局，就越不可能在局部做到清晰。因此宏观策略只有在定价足够极致、波动足够大的时候，才能对局部问题具备决策优势。3，新旧能源之间还各自存在短板，一个需要解决时间错配，一个需要解决空间错配。资本市场的定价也很有效，你会发现今年新能源里面表现最好的是储能和逆变器，而传统能源里面其实是油运。4，增速和业绩表现之间的关系并不稳定。背后是成长股有一个潜在问题，它容易一年把未来三年的钱都赚掉，因为大家喜欢在增速上线性外推，这个时候就需要持续的超预期。最好的是市场没有预期的高增长。5，研究市场就像研究黑箱，有打开黑箱和不打开黑箱两种方法，一种方法是去探寻本质，它容易理解符合大家喜欢的“第一性”，但是总会受到工具的限制；另外一种方法就是利用相关性，观测推演，它并不是本质，对逻辑性要求高且不能迷信。6，传统策略讲的比较多的是美林时钟，它是一个比较后验的视角，也是基于确定性结论出发的，不符合复杂系统的研究范式，预测未来上可操作性不强。美林时钟还有个问题是学术依据不强，还有一个问题是需求决定一切的观念太强。什么是策略研究？研究市场就像研究黑箱，有两种方法，打开黑箱和不打开黑箱研究市场就像研究黑箱。在80年代的时候，有一本书很流行，《控制论与科学方法论》里金观涛老师是这么去理解这个问题的。研究黑箱大概有两种方法，打开黑箱和不打开黑箱。一种就是大家现在讲的第一性，去探寻本质。就像一块表，把它拆开，看看它是怎么构成的，这是大家觉得最好的方法。当自下而上去看问题的时候，这是大家觉得最清晰、最容易被理解的方法。但它有一个短板，当这块表摆在我们面前，我们能不能把它打开？怎么打开？市场也是一样的，你不可能知道所有的投资者都在想什么，第二天又怎么做，这本来就是一个不可能去了解的问题。就像这块表，打开之后你会发现里面还有一个陀飞轮，你还是不知道它运行的本质。所以，有了另外一种方法，这也是宏观策略经常会去做的数据分析，去找相关性。什么有相关性呢？比如美国上周五的就业数据，美国的基准失业率和美国成人网站的访问人数是相关的。由于中低收入的白人往往是最容易失业的人群，在他们失业之后，在休闲时间比较低廉的一种消费方式，就是打开一些成人网站。这是其中的一些逻辑，但能不能完全去相信它？未必。这些关系稳不稳定？不见得稳定。这就类似于研究黑箱的第二种方法，不打开它。比如说一块表，我们就去拨动它的表针，看它是怎么运行的，去推理背后的逻辑。这其实就是我们研究市场的两种方法。策略研究的对象是变化与规律不过还一句话我觉得说得很好，是埃尔文·薛定谔在大学的演讲纪要里讲到的，“意识之光不会照耀静止之处，因为它们已经固化，不再被人所感知，除非间接地与进化节点产生联系。”它的含义就是说，整个系统是变化的，规律是变化的。我们在学经济学的时候会认为，宏观是一些东西的加总，经济好买什么，经济差买什么，它是整个行业与公司之间的组织关系。就像人是由细胞组成的，但两天之后我们身上的细胞都更新完了，但我们还是我们。这其中的组织关系才是我们研究的本质，毕竟我们不是算命的。研究变化的时候，你的方法不可能特别的清晰。这个时候就出现了两派，一派是大家说的玄学，算命。还有一派是要用数据，这其中牵涉到的就是工具理性，最早的时候来自于希腊。英文里理性这个词叫做rationality，它的来源其实是比例 ratio，指的就是所有的东西应该用两个数据的比例去进行刻画，这样不一定对，但这样我们才能去讨论，去进步。我们以前学的无理数是怎么来的？就是因为发现根号二不能用两个比例同时去刻画，这甚至在当时的希腊掀起了一场科学革命。讲这些就是为了讲一个点，我们的方法相对来说要可以去被证伪。但是，我们研究的又是变化，怎么样去调和这个矛盾，其实就是策略研究。如何用策略研究指导投资？现阶段投资围绕这三个方向去做我们做了一个事情，用了一个编程的方法，把A股历史上52周的连续片段进行拟合，看看有没有出现走势一样的时间。最后发现有两段还挺相似的，就是2001年的11月到2002年的11月跟2013年4月12号到2014年4月4号，A股的走势大方向其实是基本一致的。资料来源：wind，民生证券研究院看宏观经济的都知道，这两个时期中国的经济情况，包括节奏，其实完全不相似，但股票却走的一样的。所以，我们的市场未必是一个纯粹由宏观决定的市场，更多的是认知和基本面之间的偏离，以及整个市场结构之间的变化。所以我们现阶段无论是做行业比较，还是讨论大势研判，都要围绕着三个方向去做。第一，基本面的动态结构，也就是理解我们处于什么样的宏观环境中？哪些行业在这样的宏观环境中是“顺风”的，哪些是逆风的？其中有一些也是市场上现有的方法，但主要是怎么把它的框架构建起来。然后聚焦研究范围，落脚到细分领域。行业自身的产业周期处于什么位置？当期的景气状况如何？第二，预期收益率，我觉得更靠谱的指标其实是ROE。现在的景气度投资，从短期来讲，看起来很完美，但不太经得起历史的检验。但是，ROE视角也有它的问题，它是解决中周期和中长周期视角的问题，对于短期的帮助不大。第三，在投资者结构与行为上，我们还有一些对“拥挤”的判断。我们通过每周一更新的数据把整个市场拆分成趋势交易者，以及基本面投资者，当趋势交易者达到一个极度拥挤的状态，市场的结构相对是不稳的。为什么宏观跟行业投资之间会有一些差异？整个美国名义GDP增速和标普500ROE的相关系数大概0.43，如果用产出缺口，关联度会弱一些，大部分时候是相关的。但是仔细看这个图，我们会发现是有背离的。资料来源：wind，民生证券研究院背离的时候，我们会怎么样去处理？其实在企业的盈利层面，纯宏观可能就会出现偏离。美林时钟的理解什么时候是复苏呢？在经济很差，上游开始过剩，价格很低的时候，一个结构性的需求开始出现。这时候中下游的企业开始获得订单，开始生产。随着整体订单的增加，以及毛利率的改善，对应到宏观经济上，经济总量开始恢复，通胀没有起来。随着行业景气度扩散，上下游也开始备货，开始需要越来越多的原材料，这时上游开始变得供不应求，开始涨价。有一部分需求比较好的，开始往中下游去传导，这个时候宏观上叫做过热，或者是叫做复苏的中后端，美林时讲的就是通胀起来，然后逐步的繁荣。再到下一个阶段，由于大家越来越乐观，导致上游的价格越涨越高，这个时候下游的需求可能在终端环节并没有那么好，量在放缓，但是价还在，甚至有些企业不受到亏损而被迫提价。这个时候，价格进一步往下游传导，量在放缓，这就是滞胀期，最后大家一起掉下来。这在产业链的各个环节之间是有所反应的，这也是我们最近半年一直在看很多行业勾稽关系的原因。其实同样的道理，也可以用在新能源车产业链的研究上，虽然它不是一个传统的宏观的行业。我相信这样的方法比简单去看宏观如何去指导行业要好。我们最近也发现产业链间的各个环节在同一个周期下，它的溢价能力在发生变化。A股长期收益率向ROE回归A股其实跟美股比较一致，它的长期收益率是向ROE水平回归的。但这也有一个问题，四五年之内，有一些行业的收益率长期比ROE高，有一些行业长期比ROE低，原因是什么？长期收益率与ROE之间的差距基本上可以看作是估值贡献的差距，如果ROE的趋势是向上的，投入资本回报率是向上的，大概率是在估值扩张的。举一个反例，比如说2011年之后，A股在去杠杆化，权益乘数对 ROE 的贡献几乎都是负的。2011年之后，以房地产为例，虽然它的ROE可能还在往上走，但由于它的资本回报率已经向下，所以市场仍然不愿意给估值。从这个角度，我们又可以把很多行业划分为倾向于估值扩张的行业，以及估值收缩的行业。由于经济体总在结构之间切换，所以在上市公司层面汇总之后，总有一些收益率远远跑赢ROE，有些没跑赢，但最后还是向ROE回归的。高景气投资不能纯看增速还有一个问题，大家说现在的高景气投资，我们纯看增速行不行？有两种情况可能不行，我们先看这个图。这是以2021年为例，当年申万二级行业的盈利增速g和股价的表现。画条线给人一种直观的感觉，是沿着它去分布的，但还是比较离散的。即使你认为它还是值得信赖，还有两个问题：第一个，判断它的g有一定的难度。第二个，还有后验的风险。举个例子，我们在做历史回溯的时候，会先提到比较偏消费需求的培训框架，我们会简单的告诉你，过去增长高的行业也是净利润表现最好的行业，大家看到都很开心。但有几个问题，站在2022年4月底，你会发现，新能源车仍然是过去三年股价表现最好，且营收最快的几个行业之一。但如果是在2021年12月做出这个判断仍然是没错，从数据来看，到4月份你买到了过去三年营收最快且股价表现最好的行业。但是你赚不到钱，因为成长股容易一年把未来三年的钱都赚掉。大家喜欢在增速上线性外推，这个时候就需要持续的“超预期”。相对来讲，短期有一些行业出现明显的爆发力，市场是没有预期的。业绩兑现度能够持续验证的行业，我们也会以分析师的预期去看业绩是否能持续兑现。我们采用的方法是在业绩公告之后，如果对当年和未来一年的盈利预测仍然选择上调或者维持不变，大概率是没有出问题的。如果把之前乐观的预测往下调，大概率是接收到业绩信息之后有了一些负面的情况。所以整个成长风格的走势跟业绩兑现的程度相关性更强。整体上我们还是要关注有多少是线性外推、有没有达到预期，这个更重要。越宏观的东西稳定性更强，越微观的东西清晰度更强，两者需要合作大家经常谈“自上而下”和“自下而上”的特点。其中，越宏观的东西稳定性更强，比如GDP的预测不可能偏离超过一个百分点，但是它不够清晰。所以达利欧告诉大家要关注全局就不可能对局部描述非常清晰。越微观的东西清晰度更强。做个股投研的投资者都知道，去上市公司调研，跟董事长做近距离的交流，可以知道这家公司的氛围是怎么样的。但一家上市公司不存在的概率一定大于一个行业不存在的概率、大于整个经济系统不存在的概率。所以两者是一定有一些结合点。策略师要靠宏观视角指导微观，那就需要具备有一个条件：波动足够大，定价足够极端。所以我们做出研判的时点（比如2021年2月我们提出“持币过节”、2021年12月“等一等再买入”）就有这样的原则：宏观波动足够大，定价相对极端、交易拥挤。但如果推演环境达不到这种非常极端的情况，策略的帮助有时候就比较弱。所以我们的观点有时候比较模糊，就是因为它不极端。如何从策略研究出发看市场周期？传统能源和通胀问题会分成三个层次去理解我们从去年开始对周期的看法基本不是从宏观策略的角度出发，而是从能源转型的角度去讲。为什么看好周期股？是因为我看好新能源的发展。我们做投资还是要从当前整体的数据去看，讲现在的问题，这一次传统能源包括通胀的问题，大概会分成几步：第一步，产业上长期开支不足，达到相对偏极端的情况。首先我们在过去10年发生的这样一个问题。这张图是中国上市公司的资本开支。左边是上游企业，右边是中游制造业。可以发现中游制造业的资本开支利润增长没有之前那么快，但是它的资本开支增速越来越快。上游最开始不挣钱，就算2016、2017年盈利反弹了，但开支还是没有起来。这张图是海外的情况。左边整体的评价标准是“全球100亿美金以上的上市公司资本开支情况”。能源企业最开始不挣钱，后来挣的钱对高油价也不反映。长期来看整个上游的资本开支明显下行，当然全球的资本开支呈现的是周期波动的情况。最后的结果，看这张图的数据，左边是能源类企业设备的使用年限，有一些可以更新的耗材。右边是设施使用年限，设施和新增的产能更相关。可以发现，新增产能的使用年限、老旧程度已经达到了1972年和1999年前后的水平。第二步，我们正在进行能源转型。能源转型可以按照这个例子算一个账。有两家汉堡店，一家的汉堡是10块钱一个，另一家是7块钱一个，但必须49块钱买一周，然后每天给你一个汉堡。其实后面这个例子就是新能源，它的特点是回收久期比较长。新型能源系统的经济性建立在长久期之上，未来的回报算到今天是划算的。同时它还有一个小问题，假设我们投入的是资源而不是资本，会发现建光伏电站，要建好发电半年以上才能把它收回来。所以建设新能源，第一个问题，会导致存量不足。整个社会在一段时间内的资源是有限的，我们把有限的资源投入到短期回报更低效的能源系统中（长期可能是高效的）。这就会带来第二个问题，增量部分的效率下降，这种情况下传统的部分开始变得越来越紧张。当然还有一些新的问题。现阶段新型能源系统的建设大家更多看到的是对锂、硅的需求，但是我们发现越来越多的要用到传统资源，因为上述资源在技术发展中是相互替代的。比如现阶段欧洲缺电网，中国电网也不够，这时候铜、铝的需求会上来。不同电机类型对于矿物需求的对比另外，现阶段全球的资源分布非常不均，也比较割裂，美国的供应链报告甚至会说有些矿他们自己没有，盟友也没有，只有敌方才有。我们现在建设的是一个全新的系统，现阶段静态来看，对不同金属的需求可能会变化。比如现在IEA讨论最多的就是永磁同步机，稀土元素的高价可能会导致风电从永磁电机转向感应电机。电磁感应现在主要集中在一些高端的电动汽车上，但随着整个稀土价格越来越高，有可能又会出现一些替代。现在这个“游戏”就是在老的供给比较稳定的情况下，会迸发出更多对传统行业的一些新需求，这个时候会打破它的平衡表。第三个问题是新老能源之间的关系。因为发展新能源而带来传统能源和资本的上升，有助于新老能源之间的共生。比如前面汉堡的例子，随着10块钱的汉堡越来越贵，大家更愿意买49块钱7个的套餐。这也是为什么去年我们的报告《马车和鲸鱼油》被大家转发比较多的原因。但有时候两者是对立的。第一种对立，长期来看，因为发展新能源导致很多传统能源被干掉，大量的传统能源可能不会被开采出来，对很多生产商也会造成焦虑。比如说前段时间欧洲采购天然气，卡塔尔说可以签20年，其实也是在考虑这个问题。第二种对立，传统能源如果价格继续涨下去，对新能源是不利的。过去大家觉得这对于欧洲的光伏是有利的，从阶段性来看没有问题，但继续涨下去资本成本会继续上升。现在上升的幅度可以接受，但如果上升更快，第一变得没钱，经济衰退；第二资本成本进一步上涨。回到汉堡的例子，当有一天你的肚子特别饿，而且你的钱还特别少的时候，可能就不会选择49块钱7个的汉堡，你会选择10块钱一个，甚至12块、15块一个的汉堡。第三步，新旧能源各自还存在短板。今年整体涨的最好的是新能源和传统能源，但新能源里涨的最好的是储能，传统能源里涨得比较好的是资源类的运输企业，比如我们作为策略年初独家推荐的油运。两者各自的短板不同。新型能源系统随便建在哪里，能源可以独立，什么时候发电、发多少，老天说了算，但是用电时间是固定的，所以需要补短板——储能。峰谷电价的价差就是以后的收益来源，然后跟储能的成本相匹配，看看多少年回收。传统能源是经过白垩纪已经储藏下来的，可以随时用。但问题是它所在的地方已经固定下来了，所在的地方都不一样的，所以需要在空间上进行错配。收益来源是俄罗斯的油和中国的油之间的差距，考虑运费在这之间的比例。所以一个需要解决时间错配，一个需要解决空间错配。过去在传统能源上都解决得很好，石油的贸易量占消费量从不到40%上升到了快80%。但俄乌冲突后，整个运距重新拉长，新能源的技术进步不够，所以导致了这两者之间的差异，形成了供应冲击。一个担忧：供应冲击导致的通胀，可能让2008年至今的金融资产过剩出现大逆转最后我们也担忧，在这样的情况下，这种供应冲击导致的通胀可能又会逆转2008年到现在的状况。2008年之后，以美国为例，钱大量涌进金融资产，美国总资产中现在的金融资产占比大概是75%，处在历史最高位。这10年大家都说大宗商品是流动性驱动的，其实这10年流动性真正进入的是标普500为代表的的金融资产。背后的逻辑非常基本面，大量的技术进步让金融资产有能力取得丰厚回报，过去也没有什么供应冲击。在这样的环境下，全社会的资本配置也很顺理成章。比如说以中国、日本这种制造业大国的上市公司为例，在2008年之后，在选择原材料还是现金之间，更多的肯定是要现金，美的和丰田汽车就是这样的优秀案例。但是，当面对较强的供应冲击之后，我们会出现什么的情况？在过去，金融资产极度膨胀之后，美国大量的数据，相互之间在打架，靠近需求端的都在走弱，越靠近供应端的又显得很强。所以说，在过去一段时间，在大家极度的定价需求下，可能就没有通胀了。但是，后来可能要发现，在这轮需求下行的过程中，铜、油居然没有任何产量增加，甚至出现了生产低于预期、劳动力紧张的情况。这就意味着需要长期把需求打下去，去压制通胀，这是很痛苦的，可能海外还不太能承受得住。因为疫情期间他们极大地扩张了自身的资产负债表，理论上讲是需要一个比较高的名义GDP增长的。现阶段美国还能以比较严格的态度去打压通胀，原因在于它的实际GDP增长还可以，虽然已经两个季度环比负增长，但同比是正的。但随着慢慢走弱，我们要考虑通胀要回落到多少，是4%还是3%？大概率不会是2%。面对这种情况就需要思考一个问题。以往持有美元计价的金融资产投资者被美联储承诺，只需要对抗2%的通胀水平，剩下的就是实际回报。但是这个值也许后面要提升到3%、4%，所有持有美元的投资者会感受到自己可能被违约了。这个时候大宗商品的实物资产会在自身有非常强的供应约束下，站在了整个货币的反面。黄金的历史级别机会就在这里。当然，这些问题很远，也存在很大的不确定性，只是今天借机会提供一下我们的思考。凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。