（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com） 一、史泰博（Staples）——全球領先的辦公用品公司史泰博成立於 1986 年，是辦公用品超市的先驅。公司主要在線上和線下出售辦公用品和設備，並提供相應的技術解 決方案和商業服務。2007 年，史泰博躋身《財富》世界 500 強企業行列，2016 年，史泰博在美國辦公用品及文具零 售市場的占有率達 39.7%，位列美國傳統辦公用品銷售商中第二。然而，伴隨電商沖擊、二次轉型的失敗以及並購 歐迪辦公計劃的受阻，史泰博的經營狀況逐漸下滑，最終於 2017 年 7 月被美國私募股權巨頭 Sycamore Partners 以約 69 億美元收購。（一）發展歷程：初期快速成長，中期穩步擴張，後期逐漸衰落 從成長為一代辦公用品行業龍頭到被收購，史泰博的發展經歷瞭業績的輝煌與低迷時刻。縱觀史泰博的發展歷程， 可以分為快速擴張期（1986 年-2000 年）、效益型增長期（2001 年-2007 年）及衰退期（2008 年-2017 年）三個階段。1、1986 年-2000 年：多品類多渠道低價銷售商品，自建物流支撐業務發展 低價打開市場。史泰博成立之初，美國的文具零售市場高度分散，一般由六大批發商賣給文具店或者經銷商進行銷 售，大型企業可享有 4 至 5 折優惠，而中小企業的采購價格較高。史泰博繞開批發商、零售商、代理商等環節，直 接從制造商進貨，低價銷售辦公用品，快速搶占中小企業市場份額。多品類多渠道銷售，自建物流增強業務支持。史泰博整合所有與辦公有關的產品類別，包括辦公用品及設備、商用 機器等，並提供相關的商業服務，實現一站式辦公服務。1986 年，史泰博創建世界上第一傢辦公用品超市。1990 年 起，公司加快在北美和歐洲的並購步伐，進一步擴寬渠道。史泰博最初通過收購區域性合同文具商開拓合同文具銷 售業務，並於 1994 年收購 National Office Supply Company，負責對大型企業的合同文具銷售。1998 年，公司收購 Quill Corporation，負責對中型企業的目錄直郵業務。同年，史泰博組建瞭 Staples.com，開拓電商業務。截至 2000 年，公司擁有零售、目錄直郵、合約訂購和電商四大銷售渠道，實現消費者及傢庭辦公室、小型企業、中型企業及 大型企業客戶群體的全覆蓋。史泰博通過自建物流中心，為線下零售及配送業務提供補貨支持，2001 財年史泰博在 美國、加拿大及歐洲的配送中心共 33 個。業務佈局持續推進。史泰博加拿大及歐洲的業務分別於 1991、1992 年起步，公司北美地區及歐洲地區業務規模持續 擴張。從線下門店的擴張來看，1996 財年至 2001 財年公司的門店同比增速保持在 15%-33%，處於快速擴張期，門 店范圍從最初的北美地區拓展到歐洲各國，2001 財年，公司線下零售門店數量達 1307 傢。2、2001 年-2007 年：產品端改善助毛利率增長，開店速度放緩 2001 年，史泰博提出“回歸佈萊頓”發展戰略，從快速擴張轉向提升經營效率和盈利能力。2003 年，公司發佈新的 品牌承諾——“我們讓購買辦公用品更容易”（We make buying office products easy），與“回歸佈萊頓”戰略相適 應，並強調與競爭對手的差異化。圍繞佈萊頓發展戰略和“Easy”這一品牌承諾，公司在此階段積極優化產品結構 及改造線下門店。優化產品組合，發展高毛利業務&加強自有品牌建設，毛利率持續改善。公司於 2001 年起將核心客戶定位為毛利更 高的小型企業和高級用戶（每年在辦公產品上花費超過 500 美元，不包括電腦和傢具的客戶；主要是傢庭企業、傢 庭辦公室和教師），並據此定期評估每個 SKU 的銷售和利潤表現以調整產品組合，不斷淘汰低端、僅滿足零售需求 的低端商業機器，引入高端產品。產品方面，史泰博不斷發展毛利更高的復印及打印業務，加大對自有品牌產品的重視並積極改善其質量。由於自有品牌產品在全球采購能有效降低成本，毛利率較史泰博代理銷售的國內產品更高。 截至 2007 財年末，公司自有品牌產品貢獻約 22%銷售額。在此背景下，公司的毛利逐年增長，毛利率從 2001 財年 的 24.14%增長到 2008 財年的 28.65%。關註店效發展，重構門店佈局。史泰博放慢開店速度，關閉一些經營效益不佳的門店。同時，公司根據不同地區特 點設計零售門店佈局。2001 年起，公司迅速推廣新一代門店模式“Dover”，“Dover”門店面積較之前店鋪面積小， 有利於節約成本，且能向消費者更好地展示門店內部的商品陳列情況，方便消費者購買。截至 2007 年，“Dover” 北美零售店超 750 傢，占比在北美門店總量的 43%以上。除瞭“Dover”模式，公司還分別為農村及密集的城區設計 面積更小的商店。史泰博在此階段的發展戰略成效顯著，公司營業收入及凈利潤不斷增長，逐步拉大與辦公用品行業內主要競爭對手 ——Office Depot（即歐迪辦公）和 Office Max（2014 年被歐迪辦公收購）的業績差距。3、2008 年-2017 年：收購增大經營壓力，電商沖擊零售業務，下調核心辦公用品占比 2007 年末，美國經濟衰退，史泰博決定加快海外擴張。2008 年 7 月，公司溢價 85%收購總部在荷蘭且有著廣泛歐洲 業務的快遞公司 Corporate Express，購買股本及代償債務合計 28 億歐元（約 44 億美元）。此次收購導致史泰博債務 總額大幅提升，從 2008 年 2 月初的 33.18 億美元增長一倍以上至 2009 年 1 月末的 73.84 億美元，其中包括短期債務 約 14.73 億元，公司的利息費用相應大幅攀升，導致凈利承壓下降。2008 年 9 月以來，受金融危機影響，美國辦公用品市場需求萎縮，與此同時，綜合電商亞馬遜興起，對傳統辦公用 品零售商造成瞭沖擊。一方面，文具容易標準化，在網上售賣及購買都較為方便。另一方面，由於更高的庫存周轉 率、更低的實物資產投資和更快的現金轉換周期，亞馬遜售賣的辦公文具的價格比傳統辦公零售商售賣的文具商品 更低。此外，亞馬遜推出瞭實時取貨及免費送貨服務，並使用機器人倉儲服務，提高瞭物流效率。在電商沖擊下， 2009 財年公司的北美零售業務銷售額同比下降 5.3%至 94.90 億美元，2010 財年銷售額進一步下滑，2011 及 2012 財 年雖有所回升，但增速仍比較緩慢。在電商沖擊的背景下，史泰博作出重大戰略調整，決定將經營的產品范圍從辦公用品擴展到日用百貨。2012 年，史 泰博提出“提供每一件企業成功需要的商品”的發展設想，2013 年史泰博提出“讓更多發生”這一新標語，將擴展 辦公用品以外的商品作為首要任務之一。史泰博相應地對業務進行調整，一方面豐富電商平臺產品種類，另一方面 整合線下零售與電商平臺，於 2012 年將北美零售業務和美國及加拿大的電商平臺 staples.com 整合成北美零售&線上 業務分部，並不斷縮減北美及歐洲的線下門店數量及門店規模。然而，由於日用品相對標準化且具備規模效應，史泰博與美國傳統零售商沃爾瑪、綜合型電商亞馬遜等相比並不具 備優勢。更重要的是，此次轉型導致史泰博辦公用品的品類廣度下降，為其他業內競爭對手創造瞭替代的機會。2012 年起，公司的營業收入及凈利潤總體呈不斷下滑趨勢。2015 年 2 月，史泰博試圖收購歐迪辦公，但同年 12 月，美國聯邦貿易委員會（FTC）對史泰博和歐迪辦公的並購案 提出異議，認為將“大幅減少全國范圍內的競爭”，或違反反壟斷法。2016 年，收購被聯邦地區法官判決終止，史 泰博還需向歐迪辦公支付 2.5 億美元的協議終止費。此次收購的失敗加劇瞭公司的經營困境，史泰博於同年宣佈將 進行大規模成本削減並出售全部歐洲業務，經營業績大幅下滑。2017 年，史泰博被美國私募股權巨頭 Sycamore Partners 以約 69 億美元收購。（二）史泰博核心優勢：一站式辦公服務，自有品牌發展快，B 端銷售渠道多元化，物流能力突出 1、辦公用品一站式服務增強客戶粘性 產品方面，除瞭傳統的辦公用品，史泰博提供辦公傢具、電腦及商用機器等多種品類。史泰博持續投資基於計算的 多媒體培訓項目，其中大多針對復印機、傳真機、傢具和電腦等資本品的銷售，幫助員工提高銷售技能。在線下零 售店，消費者可以向員工咨詢有關產品的購買建議。服務方面，史泰博向消費者提供一系列辦公服務，包括打印、 復印、傳真、包裝等，為消費者打造一站式購物體驗。自 2006 財年起，公司還在線下零售店引進瞭常駐技術人員， 提供全方位的安裝、升級和維修服務，以及數據保護、隱私和安全服務。為 B 端客戶提供一站式解決方案，鑄就電商平臺差異化競爭優勢。Staples.com 是公司的核心電商平臺，在提供辦公 商品如辦公文具、傢具、電腦及商用機器的同時，通過與可靠的戰略夥伴進行合作，為 B 端客戶提供全套服務，幫 助客戶全方面建設及管理其辦公室。staples.com 提供的業務涵蓋：1）互聯網服務，包括網站托管和電子商務、網站 域名註冊和互聯網接入；2）辦公服務，包括在線商業印刷和內部網服務；3）金融服務，包括工資單處理和信貸； 以及通信服務，包括商業通信系統和軟件、語音、數據和網絡解決方案以及蜂窩產品和服務。Staples.com 還設有業 務解決方案中心，促進企業與企業之間的交易與信息的交流。2010 財年起，史泰博的北美配送業務收入開始超過北 美零售業務收入，在電商沖擊背景下，北美配送業務同比增速雖有所放緩，但仍高於北美零售業務收入規模及增速， 我們認為這與公司 B 端辦公用品一站式服務形成的差異化競爭優勢有關。晨光科力普成立於 2012 年 12 月，是晨光文具旗下發展辦公直銷業務的平臺，主要從事 B2B 業務，為政府、企事業 單位、世界 500 強企業和其他中小企業提供辦公用品+系統集成方案+售後維保服務的一站式辦公采購平臺。從產品 及服務來看，晨光科力普商品矩陣覆蓋辦公用品、辦公耗材、辦公設備、IT 數碼、辦公傢具、勞防用品、食品飲料 等多個品類，辦公用品解決方案覆蓋各大辦公場景。2、銷售渠道多元化助力拓展 B 端市場 史泰博北美配送業務的銷售渠道包括目錄直郵、合約訂購、電商平臺，覆蓋傢庭辦公室和各類企業市場。對比晨光 科力普，目前晨光科力普的直銷業務模式主要分為三大類，一是電子商務（晨光科力普商城 http://www.colipu.com）， 主要針對網購型中小客戶的零散購買；二是合約銷售，主要針對具有一定規模的大中型企業客戶的合約式批量采購； 三是定制營銷，主要針對超大型客戶的集中招標式規模化采購，如國傢電網、中國移動等企業的年度招標采購等， 以提供全方位服務為出發點。晨光科力普還將適時開拓線下實體店及目錄銷售模式，完善辦公直銷模式。3、自建物流壓縮成本，成就業務有力支撐點 史泰博自建物流中心，物流中心從功能上可以劃分為服務零售業務的分撥中心和服務配送業務的配送中心，多數商 品從供應商運送到物流中心之後再運送到零售門店或再配送給客戶。物流中心具有三大優點：1）集中接收和處理貨 物功能，有效促進勞動力成本的節約，同時采購訂單及發票的集中處理減少管理費用；2）成卡車地從供應商處購買 大件貨物如傢具等，降低單位商品成本；3）有備用庫存，線下零售店得以減少庫存從而縮小店面規模，一方面有利 於減少土地租賃成本，另一方面便於靠近消費人群。伴隨業務的擴張，公司的物流中心擴展到北美以外的其他地區，包括歐洲各國、澳大利亞、中國、中國臺灣及巴西， 數量從 1997 年的 36 個增加到 2009 年的 135 個。在對北美地區配送業務的支持上，史泰博增加能服務多項配送業務 的配送中心的數量，減少服務單項配送業務的配送中心數量，前者的占比從 2003 年的 23%提升到 2007 年的 45%， 有效提升北美配送中心的經營效率，增強對配送業務的支持能力。對比晨光科力普，截至 2019H1，晨光科力普在全國已投入運營 5 個中心倉，覆蓋華北、華南、華東、華西、華中 五大區域，並在上海、北京、廣州、深圳、天津等九個城市自建配送隊伍，有效提升配送效率及客戶體驗，對相應 地區的市場拓展起到積極的作用。4、打造自有品牌，實現價格質量雙賣點 史泰博註重豐富自有品牌種類。1999 年，公司的自有品牌產品約幾百種，2006 年自有品牌產品已超過 2000 種。公 司將實現自有品牌產品占總銷售額的 30%作為長期發展目標，自有品牌產品銷售額貢獻不斷擴大，從 2004 年的 15% 以上增長到 2016 的 29%左右。公司的自有品牌產品具備價格+質量雙優勢，價格方面，全球采購促進自有品牌產品 成本的節約，價格比其他國產品牌價格低 10%-20%，毛利率比國產品牌更高。質量方面，公司堅持將自有品牌產品 的質量標準將向國產品牌產品看齊。對比晨光科力普，目前晨光科力普的營收增長主要受其銷售的非晨光品牌辦公文具驅動。2016 年、2017 年及 2018 年晨光科力普的非晨光品牌辦公文具營收同比增速分別達到 127.72%、165.67%、109.25%，均快於晨光科力普營業 總收入增速，公司未來在自有品牌的業務的發展上仍有較大空間。二、中美辦公文具市場發展對比：國內市場集中度低，辦公用品集中采購創造發展機遇（一）國內大辦公文具市場：市場規模大，競爭格局分散 1、市場規模：大辦公 1.9 萬億，設備類占比過半 2018 年國內大辦公文具市場規模 1.9 萬億元，未來 3-5 年 CAGR 約 9%，預計 2020 年將達到 2.26 萬億元。國內大辦 公文具市場包括辦公傢具、設備、文具耗材、禮品卡券等細分市場。目前市場上的產品種類主要有四類：設備（65%）、 文具耗材（15%）、禮品卡券（10%）和辦公傢具（10%）。2、行業模式：直銷經銷兩大渠道，集中采購成趨勢 辦公文具行業整體可以劃分為直銷和經銷兩大渠道，辦公文具企業在產業中主要發揮平臺的功能（即大部分商品通 過代工、采購所得）。直銷模式指辦公用品企業以定向營銷、直營店、電子商務等方式實現直接銷售，在我國主要 體現為向政府機構、大型企業等大客戶銷售產品；經銷模式指辦公用品企業通過經銷商銷售至零售終端，最終間接 地將產品銷售給消費者，企業不直接面對消費者。經銷是目前國內比較普遍的辦公用品銷售模式，而直銷渠道則對 供應商的綜合能力提出較高的要求。辦公直銷是 B 端客戶辦公用品采購的主要渠道，政策推動電商化集中采購成為政府采購的主流模式。2015 年 1 月， 《政府采購條例》明確提出實行統一的政府采購電子交易平臺建設標準，同年 9 月出臺相關通知，要求 2017 年 6 月 前在全國范圍內形成公共資源交易平臺體系，基本實現公共資源交易全過程電子化。電商化集中采購在促進政府采購向陽光化及規范化轉變的同時，帶動大型國有企業集中采購，中型企業也正從專職 人員自主采購的模式向集約式采購發展。在此背景下，小型供應商因資質問題逐漸失去競爭力，可能會選擇成為辦 公直銷龍頭的落地服務商，行業集中度提升。以科力普為例，政府及事業單位、央企和超大型企業、大型企業占比 達到 75%-85%，利潤空間同樣可觀。3、行業競爭格局：國內企業占據主導地位，市場高度分散 我國辦公用品市場的參與者主要有四類供應商：外資龍頭、國內辦公用品企業龍頭、綜合電商、辦公用品經銷商。 1） 外資龍頭史泰博（中國）、歐迪（中國）由於大幅虧損已分別被得力及晨光科力普收購，退出國內市場；2）國內大 型辦公用品供應商如得力等得益於較強的專業化能力，在政府及大中型企業辦公采購市場上更具優勢；3）綜合電商 平臺包括京東、蘇寧等具備較強的物流及流量優勢，但由於平臺品類眾多，對大型客戶的辦公專業化服務能力不如 辦公用品企業龍頭；4）辦公用品經銷商以區域性銷售為主。相比發展成熟的歐美辦公用品行業市場，國內的辦公用品行業仍處在成長期。晨光文具、齊心集團、廣博股份為辦 公用品行業內已上市的頭部企業。大辦公用品市場方面，2018 年廣博股份、齊心集團、晨光文具營業收入分別為 20.48 億元、42.41 億元、85.35 億元，按照大辦公文具行業市場規模 1.9 萬億測算，三傢企業的市場占有率合計占比不到 1%，市場高度分散。（二）美國辦公文具行業：市場集中度高，B 端市場廣闊 1、美國辦公文具行業市場規模逐漸收縮 辦公文具是辦公用品的主要組成部分，近年來美國辦公文具行業規模逐漸收縮。根據 IBIS World 數據，2018 年美國辦公文具行業總規模約為 411 億美元，同比下滑 1.4%。零售方面，傳統辦公文具在美國辦公用品行業的銷售額占 比約為 45%，辦公技術產品（計算機及軟件等）銷售額占比次之，約為 39%，辦公傢具、辦公服務占比分別為 7%、 9%。2、渠道變遷：線下零售受沖擊，B 端辦公用品市場廣闊 美國辦公用品銷售渠道主要包括直銷、線下零售、綜合性電商以及百貨超市四大類。伴隨網購便利性及性價比的顯 現，線上零售逐漸搶占線下零售市場，近年來美國辦公用品零售商店收入均呈負增長。 B 端市場方面，根據 IBIS World 數據，2018 年辦公文具 B 端市場收入規模達 160 億美元，約占辦公文具行業的 38.93%，辦公用品市場廣闊。3、市場高度集中 美國的辦公用品市場呈現寡頭壟斷格局。雖然近年來受到零售超市（如沃爾瑪，Target 等）和綜合性電商的沖擊， 但美國辦公用品行業集中度仍非常高。2016 年歐迪辦公、史泰博在辦公用品零售市場占有率分別為 41.3%、39.7%， 市場份額合計超 70%；2018 年歐迪實現辦公用品零售額 46.41 億美元，按照 2018 年美國辦公用品零售店收入規模 128 億元測算，歐迪辦公零售端市占率約為 36.26%。三、晨光科力普與史泰博業績對比：晨光科力普業績增長較快，應收賬款回款風險可控史泰博的北美配送業務和晨光科力普主營業務均面向 B 端客戶，從營業收入上看，史泰博的北美配送業務 2003 財年 至 2009 財年均保持 9%以上的增長率，其中 2009 財年營收增速 35%，但剔除收購 Corporate Express 的影響後，實際 銷售額同比降低瞭 0.3%。2010 財年起營收增速持續放緩，2017 財年營業收入首次為負值，主要是由於第二季度不 再提供打印業務以及墨水和墨粉、平板電腦和辦公用品的銷量下降所致。晨光科力普的營收增速較史泰博北美配送 業務更高，2014-2018 年同比增速均高於 40%，近三年增速均在一倍以上，處於快速發展時期。2019H1，晨光科力 普實現營業收入 15 億元，同比增長 55.94%，增速仍較快。凈利潤方面，1999 財年至 2008 財年，史泰博的凈利潤水平基本呈高速增長態勢，多年增速達 40%以上。其中 2001 財年的下滑主要系營運和銷售費用增長及資產減值所致。2009 財年由於收購 Corporate Express 導致財務費用高漲， 凈利潤再次下滑，其後三年間穩步增長，2013 至 2017 財年凈利潤波動較大；晨光科力普自 2016 年起扭虧為盈並保 持高速增長，2016 年、2017 年凈利潤大幅增長，分別同比增長 119%、348%至 0.05 億元、0.21 億元。2018 年凈利 潤同比增速有所下滑，但仍保持 50%以上的較高增長率。2019H1 公司實現 0.29 億元，同比增長一倍以上，增長勢 頭依舊強勁。凈利率方面，史泰博的凈利率在 2003 財年至 2012 財年保持在 3%以上的水平，後期趨勢與凈利潤波動 同步。晨光科力普凈利率自 2016 年起為正，但凈利率水平不高，預計由於業務擴張導致的銷售費用（含薪資及勞務 費用、搭建物流網絡帶來的房屋租賃費用、業務宣傳費用及渠道費用、運輸及裝卸費）的增長對晨光科力普的凈利 率有所影響。應收賬款方面，2014 財年-2018 財年，史泰博的應收賬款周轉率穩定在 10-13 的水平；由於晨光科力普 B 端業務放 量增長，晨光文具應收賬款周轉率逐年下降，從 2014 年的 55.83 下降到 2018 年的 13.36。從回款風險來看，史泰博 的應收賬款包括按常規商業信貸條款融資的貿易應收賬款和其他非貿易應收賬款，其中貿易應收賬款由於集中度較 低，信用風險得到有效控制；2018 年晨光文具應收賬款集中度較高，前五名合計占比 47.36%，分別為國網物資 （30.26%）、聯通系統集成有限公司（6.91%）、中石化（4.27%）、中國電信（3.36%）、南方電網（2.56%），但 由於這些客戶均為大型國企或央企，無論是信用狀況還是還款能力均有較好保障。四、以史泰博為鑒，看好晨光科力普的發展潛力結合史泰博的發展歷程及核心優勢，並對比中美辦公用品市場、晨光科力普與史泰博的業績表現，我們認為晨光科 力普具備進一步成為辦公用品行業直銷龍頭的發展潛力。1) 史泰博發展後期將戰略重點轉向日用百貨，辦公用品品類廣度下降，喪失瞭與其他電商平臺差異化競爭的優勢， 同時為辦公用品行業其他同行創造瞭替代機會。對比晨光科力普，晨光科力普堅持辦公用品一站式服務，豐富 辦公用品商品矩陣，提供多個場景的辦公用品解決方案，相較京東、蘇寧等綜合型電商平臺在對政府及大中型 企業的專業化服務能力更強。2) 史泰博依靠強大的物流配送能力、多元銷售渠道及自有品牌打造市場競爭的護城河。對比晨光科力普，晨光科 力普已在多地建立中心倉，銷售渠道覆蓋電子商務、定制銷售、合約銷售三大渠道。由於晨光科力普目前的營 收主要受非晨光品牌產品推動，而自有品牌有利於提升毛利率，我們認為公司在此仍有盈利空間。3) 對比中美辦公用品市場，美國辦公文具市場（不含傢具、設備等）規模已逐漸收縮，市場集中度較高，B 端市 場廣闊。國內大辦公用品市場處於快速發展時期，競爭格局分散，企業龍頭市場份額有待提高。同時國內辦公 用品集中采購成為主流趨勢，為 B2B 平臺創造巨大發展機遇，晨光科力普客戶以政府、央企為主，未來利潤仍 較為可觀。4) 晨光科力普營收增速快於以服務 B 端客戶為主的史泰博北美配送業務，同時整體凈利潤增速高於史泰博，但凈 利率由於業務擴張原因承壓，將來仍有發展空間。此外，晨光科力普由於 B 端主要面對央企及政府，回款能力 有較好保障。（報告來源：華創證券）獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。立即登錄請點擊：「鏈接」