都說中年人的社交貨幣是茅臺，90後是鞋，而00後就是盲盒……年輕人的消費法則，深刻影響著投資邏輯的運行。泡泡瑪特無疑是這兩天港股IPO最火熱的標的，投資者偏愛這種“讓人上癮”的成人玩具。截止目前，超額認購已超96倍，凍資604億。泡泡瑪特本次計劃發售約1.357億股，按每股31.5港元至38.5港元的區間最大值算，將至多募集約52.24億港元，IPO估值將達542億港元。有趣的是，這麼一隻大熱股，卻極少見的沒有引入基石投資者。所謂基石投資者，是指一些機構投資者、大型企業集團、以及知名富豪或其所屬企業。他們承諾購買公司股票，為企業發展做一種有力的背書。沒有基石投資者，說明一個問題：這些機構認為這傢公司太貴瞭。前端市場火熱，機構投資者理性觀望，這像極瞭盲盒經濟本身的特性：賺得就是圈子的錢。不過貴與不貴，終歸不是發行價這一個指標來決定的，泡泡瑪特本身還是一傢玩具企業，盲盒也是一直存在的玩法。當中國潮玩的用戶土壤逐漸成熟，讓我們回頭再來看，這個450億的成年人玩具到底值不值？利潤3年暴漲300倍去年4月泡泡瑪特從新三板退市，市值20億，這一次港股IPO，估值預計將超540億港元（約450億人民幣），一年時間足足翻瞭20多倍。從業績上看，泡泡瑪特算的上進步神速，從2017年的1.5億擴大到2019年的16.8億，增長10倍。利潤也從150萬擴大到瞭4.5億，3年時間翻瞭300倍。高達65%的毛利率，足以比肩可口可樂。（圖片來自泡泡瑪特招股書）泡泡瑪特的財富密碼，來自以Molly為代表的盲盒玩具。2010年剛成立時，還隻是中關村一個賣潮流雜貨零售的小店，從服裝到玩具什麼都賣。這樣一個普通的零售店，經營情況自然不理想，2014年至2016年，泡泡瑪特凈虧損分別為277萬元、1544萬元、2889萬元。創始人王寧發現從日本引進的Sonny Angle潮玩產品能占到店內三成銷售額，就把目光鎖定在這種帶IP屬性的盲盒身上。他找到香港設計師王信明發現Molly，收購瞭其在中國的知識產權，再大規模開發。這個湖綠色眼睛和金黃色卷發的小女孩Molly，很快成瞭中國最火的潮玩IP。招股書顯示，截至2020年6月30日，其運營有93個IP，但從數據來看，Molly依然是最賺錢的IP。從一些狂熱粉絲的自述中可以看到，他們迷戀的不一定是這個玩偶，而是開箱一瞬間的感覺，是來自未知的驚喜。這樣的商品屬性帶來瞭極高的復購率，數據顯示，泡泡瑪特註冊會員已發展到320萬個，去年有近20萬消費者在盲盒上花費超過2萬元。在二手平臺上有著非常完善的交易生態，也能看到高達數十倍的產品溢價，比如同樣原價59元的商品，潘神聖誕隱藏款和胡桃夾子隱藏款在二手市場，分別能賣到1500元和1250元。小眾愛好如何真正破圈除瞭IP資源帶來的底層能力，全渠道優勢是泡泡瑪特快速催生的很重要原因。申萬宏源在報告中指出，盲盒的商業模式可復制性強，但泡泡瑪特的核心壁壘在於平臺一體化優勢。從數據來看，零售店與線上渠道是其銷售的主要渠道，並且零售店占比在縮減，而線上渠道的占比持續增加。具體來看，零售店主要位於國內33個一二線城市的主流商圈，共114傢零售店，線上渠道則包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機小程序、葩趣線上潮流玩具社區和其他電商平臺等。在上市前的路演中，王寧曾針對市場、門店的佈局做過具體的闡釋：“泡泡瑪特的門店全部為直營，核心區域仍將是一、二線城市及省會城市；鑒於自動售賣機的雷達效應且客單價並不高，因此下沉市場的消費能力並不存在太大限制，且坪效不一定比一線城市低。”話語間透露的是泡泡瑪特接下來不會進入線下擴張的狀態，自動售賣機更有可能成為它走入下沉市場的抓手。相比之下，在招股書中有多次提及“天貓”。具體來看，天貓是線上渠道成長性最好的渠道。2020年上半年泡泡瑪特天貓旗艦店的收入為1.47億元，同比增長122.2%。「泡泡抽盒機」小程序的上半年的收入為1.62億元，同比增長72.3%。目前泡泡瑪特在天貓的旗艦店擁有 340 萬粉絲，2019 年天貓雙11當日售賣出超過200萬個潮玩，銷售額8212萬元，超越瞭樂高、萬代等知名國際玩具品牌。在2020年天貓雙11活動期間，泡泡瑪特官方旗艦店銷售額達1.42億元，成為大玩具類目中首傢“億元俱樂部”成員。泡泡瑪特在電商平臺的增長，與盲盒的產品屬性有一定關系。視覺沖擊力和拆盒的爽感，線下消費難以完全替代，並且線上渠道可以觸達更多的人，尤其是以直播互動、綜藝遊戲為載體的模式，更能把粘性的玩傢引導至線上，完成轉化。另一方面，平臺屬性也發揮瞭非常重要的價值。區別於線下的區域化市場，天貓可以直接對接8億消費者，任何一個傳統意義上的小眾市場在天貓都可以成為一個大市場，對於新品來說試錯成本更低。天貓新品創新中心潮玩人群專傢曉溪對「電商在線」表示，天貓上潮玩人群年齡增長在30%以上，通常認為潮玩人群主要是95後、00後，但TMIC（天貓新品創新中心）的數據顯示，精致媽媽、新銳白領也都是潮玩用戶。“和以往的商品提供的是功能價值不同，泡泡瑪特這樣的潮玩更多給的是情緒價值，比如陪伴、治愈、悅己。”這樣的洞察，讓潮玩在美妝、寵物、母嬰等各種圈層有瞭更豐富的“破圈”機會，也為聯名跨界提供瞭數據佐證，比如泡泡瑪特和小奧汀合作的彩妝聯名禮盒就成瞭網紅款。450億的盒子值不值按照巴菲特的雪球理論，越滾越大的雪球需要厚厚的雪和長長的坡，在怎樣的“坡”決定著企業能否真的持續成長。根據弗若斯特沙利文報告，中國潮流玩具零售市場增長快速且處於早期階段，由2015年的63億元增加至2019年的207億元，復合年增長率為34.6%，預計2024年將增加至763億元。潮流玩具是條優質的坡，這不容置疑。但從某些數據可以看出來，泡泡瑪特相較於過去三年高歌猛進，已經表現出疲態。招股書裡有寫道，相比去年同期，今年上半年泡泡瑪特同店銷售減少23.1%，純利率降低3.6個百分點至17.3%，存貨周轉天數從46天變成126天。相比去年同期，今年前九個月盲盒平均售價從49元下降至46元。這主要來自疫情的影響，關閉瞭一些線下門店，一些盲盒隻能打折進行銷售。最具有代表性的的Molly收入增速已經放緩，而產品迭代的頻率和上新速度卻未放緩，基本還是保持在一個月4次。一邊是不會輕易停下核心IP的運營，另外一邊是不斷擴充的非自有IP，這自然是可以源源不斷補充IP資源的重要方式。王寧也在路演中談及瞭IP的價值：“泡泡瑪特是平臺化的商業模式，在設計上不依賴單獨IP；而頭部IP既可視作競爭壁壘，更具有強創作能力，泡泡瑪特試圖幫助IP實現平臺化。”但IP運營平臺化，也在一定程度上意味著成本把控力的削弱，以及開發延續性的降低。歸根結底，盲盒玩法並不是決定泡泡瑪特的稀缺性所在，而IP才是其命門。但IP的生命是有限度的，在潮玩這個千億市場裡，不斷更迭的並不是所謂的商業模式，其實是由IP的生命周期所決定的。盲盒玩傢開始跑馬圈地事實上，盲盒現如今也不是泡泡瑪特一傢獨大瞭。據《CBND報告》顯示，目前盲盒品牌銷量TOP 10分別為泡泡瑪特、TOKIDOKI、sonny ANGEL、阿貍、長草顏文字、little amber、吾皇萬睡、羅小黑、小馬寶莉、LINE FRIENDS。在申萬宏源的報告中指出，目前潮玩行業處在高速爆發期，集中度較低，能夠獲取資金和資源的玩傢快速跑馬圈地，其中一體化平臺的公司將保持競爭優勢，擁有自創IP、品牌以及渠道優勢等公司有望共享行業紅利。從這個角度來看，泡泡瑪特真正的對手其實在一些傳統文娛企業或零售企業。比如不久前剛剛登陸資本市場的名創優品也已入場，且盲盒產品的價格極具競爭力，平均價為在29.9元，幾乎是泡泡瑪特的一半。其實很多人會把泡泡瑪特與曾經的水滸卡相提並論，認為泡泡瑪特就是沿襲瞭水滸卡的玩法，收割的依舊是那一撥80、90後。但實際上，水滸卡雖然是來自統一這傢公司，但真正的設計企業其實是奧飛娛樂。手握“巴拉巴拉小魔仙”、“超級飛俠”、“喜羊羊與灰太狼”等大量IP的奧飛娛樂也開始進入盲盒領域，在2020年8月初推出陰陽師系列盲盒，拓展名創優品、全傢等線下門店以及奧迪雙鉆旗艦店、網易遊戲商城等線上渠道。數據顯示，截至Q3，累計銷售超過44.6萬隻。傳統的晨光文具也在盲盒領域開始大展拳腳，一傢叫九木雜物社的零售店其實是由晨光開辦。截至2020Q3，九木雜物社全國范圍內已開店334傢(直營211傢，加盟123傢)，並且仍在快速擴張，其中盲盒類SKU已經占到店內20%。可以預見的是，上市之後，泡泡瑪特依然將持續占領行業第一的位置，因為在獲得資金之外，還收獲瞭巨大的品牌聲量。但盲盒這個領域已經不再“稀缺”，唯有不斷維持IP的新生命力，才有實際的價值。